分析师预测显示超级大型云计算厂商资本支出增长预期见顶，AI基础设施融资在融资层面显现结构性分化。

AI行业的繁荣继续，但融资层面出现了结构性裂缝。据华泰证券首席经济学家晏祥在最新的月度AI宏观追踪报告中所述，北美五大超大规模云计算企业上一季度资本支出再创记录高位，但共识增长预期已经锁定2026年为峰值。与此同时，债券市场已开始对云服务商进行区分重新定价，信用差价明显发散。这标志着AI军备竞赛从广泛的高增长转向结构性分化。

该报告于十月初发布，从五个层面分析AI的状况：资本流向、建设、价格链、收入产出和宏观传导。结论明确：建设、定价、收入和宏观状况仍保持良好。压力集中于融资层。

**资本流向：规模持续增长，预期达到峰值**

2026年第二季度，五大超大规模云计算企业的联合资本支出达到1825亿美元——创历史新高，同比增长87%。亚马逊领先，达542亿美元，其次是字母表公司（449亿美元）、微软（358亿美元）、Meta（311亿美元）和甲骨文（165亿美元），后者环比反而下降。

同比增长的故事更为深刻。联合资本支出增速在2025年保持在70-75%的范围内稳定，随后在2026年上半年攀升至约90%。投资虽未明显放缓，但支出强度已远超内部现金生成速度。资本支出现已等同于季度经营现金流的98%，五家企业中有三家已转为负自由现金流。

彭博共识预测2026年联合资本支出约为7903亿美元——同比增长86%，是本轮周期的峰值增速。增速预期在2027年下降至35%，到2028-2029年跌入个位数。晏祥强调，峰值增长并不意味着支出萎缩；联合资本支出预计到2030年仍将达到约1.31万亿美元，不存在绝对反向。但增速下降的预期将对上游硬件厂商的收入形成压力。

债券市场已在进行重新定价。截至2026年9月21日，五大超大规模云计算企业年内共发行债券约2291亿美元。亚马逊约占985亿美元，字母表公司约占806亿美元——合计78%。甲骨文和Meta各发行约250亿美元；微软未发行。定价重新调整在10年期美元债券相对国债收益率差价中显而易见：字母表公司的新发债券差价从2025年4月的47个基点扩大至2026年8月的85个基点；亚马逊从55个基点扩至80个基点；甲骨文从105个基点扩至145个基点。同期，评级为A的企业债券指数OAS（期权调整差价）基本平稳，维持在60-70个基点，表明差价扩大是由于发行人特有的供应和杠杆率，而非风险胃口的广泛收缩。

二级市场也按资产负债表定价。截至9月18日，五家企业10年期基准G差价分别为：甲骨文约197个基点、Meta约100个基点、亚马逊约78个基点、字母表公司约77个基点、微软约40个基点。自年初以来，前四家企业的差价扩大了23-33个基点，而微软基本持平。

AI初创企业的股权融资仍高度集中。AI初创企业季度融资在2026年第一季度达2470亿美元，第二季度为1470亿美元，分别占全球风险投资的81%和72%。OpenAI单轮融资就超过1000亿美元。自第三季度以来，Mistral融资30亿欧元（约34亿美元），智谱AI融资50亿美元，Crusoe融资39亿美元。结构化融资继续转向风险延后：英伟达为SB Energy的俄亥俄项目提供了最高1050亿美元的剩余价值保证；Meta子公司为CleanSpark的乔治亚州项目228亿美元高收益债券提供租赁担保；字节跳动完成296亿美元的辛迪加贷款；软银为其OpenAI投资筹资118.7亿美元辛迪加贷款和高收益债券组合。债务正从科技巨头的资产负债表向项目公司、私募信贷和关联方转移——这一趋势削弱了链条透明度。

**建设和价格链：供应约束持续，价格加速放缓**

融资继续转化为物理建设。数据中心建设支出在2026年6月达到43.6亿美元（经通胀调整），创历史新高，同比增长44%——是ChatGPT推出时水平的5.2倍。北美八大核心市场中，建设中的数据中心IT负荷在2026年上半年升至7481兆瓦——创历史新高——空置率跌至历史低位1.4%。

电力仍是紧约束条件。GE Vernova的燃气轮机积压订单和已付款容量预订在2026年第二季度达到116吉瓦，比2025年第一季度的50吉瓦在六个季度间翻了一番有余。生产产能已销售至2030年及以后。该公司产能规划只预计温和增长——从2026年中期的每年约20吉瓦增至2028年中期的24吉瓦——远被订单增长超越。

上游产能显示无约束态度。台积电2026年资本支出指引提升三次至60-64亿美元；以62亿美元的中点计，这代表相对2025年409亿美元增长约50%。日本半导体设备全球结算金额在2026年8月达到5979亿日元（约38亿美元）——创系列新高，同比增长47.4%，增速连续六个月加快。

GPU租赁费率在2026年9月升至每GPU小时3.96美元——环比增长2.6%，标志三连月创记录，为2025年第三季度1.93美元费率的两倍。内存驱动本轮周期的价格涨幅，但势头在减速：DRAM现货价格指数的环比涨幅从6月的19.8%收窄至8月的6.2%，而DDR5合同价格在7月升至130美元，环比涨幅13%。在四条DRAM和NAND价格线上，月度峰值涨幅均已达到；价格周期处于减速上升阶段。

代币成本已从峰值下跌超50%。Silicon Data的LLM代币成本指数从2026年5月底的2.07美元跌至9月初的0.97美元。晏祥将上市价格上升与交易价格下降并存的现象解读为常规工作负荷向更便宜的模型迁移——是结构性成本下降而非需求削弱。

**收入产出和宏观传导：全链加速，结构性而非规模风险**

产出层势头保持广泛。台积电2026年8月收入达新台币5148亿元（约162亿美元）——月度创记录，同比增长53.3%，连续第四个月创新高。台湾五大晶圆代工企业8月联合收入达新台币2.0334万亿元（约640亿美元），同比增长86.7%，相对7月的65.8%加速。韩国半导体出口在8月达465.5亿美元——同比增长209%，连续三个月保持在400亿美元上方。全球半导体月度销售在7月达1468亿美元，同比增长137%。

英伟达数据中心部门在2026年5-7月季度创造890亿美元收入，同比增长117%，连续第四个季度加速。三大云服务商继续加速：谷歌云同比增长82%（2026年第二季度），微软Azure加速至43%，亚马逊AWS从2025年初的17%跃升至37%。OpenAI年化收入在2026年8月超过400亿美元，为2025年底水平的两倍；Anthropic的年化经常性收入从2025年底的约90亿美元增至650亿美元。

按2024年以来的历史百分位排名衡量，七项指标处于第100百分位：韩国出口、台湾晶圆代工产出、全球半导体销售、中国AI出口和三大云服务商的收入增速。台积电收入和台湾出口订单均排在约第90百分位。