Analyst forecasts indicate hyperscaler capex growth is peaking as AI infrastructure funding diverges between hyperscalers and dedicated compute platforms.

인공지능 산업의 호황은 계속되고 있지만, 자금 조달 계층에서 구조적 균열이 드러나고 있다. 파운더 증권의 최고 경제학자 옌 시앙이 발표한 최신 월간 AI 거시경제 추적 보고서에 따르면, 북미의 5대 하이퍼스케일러가 또 다시 자본 지출 기록을 갱신했음에도 불구하고, 시장 기대치는 이미 2026년을 정점으로 고착시키고 있다. 동시에 채권 시장은 클라우드 기업들의 가격을 뚜렷하게 재평가하고 있으며, 신용 스프레드가 현저하게 갈라지고 있다. 이는 AI 경쟁이 광범위한 고성장에서 구조적 분화로 전환되고 있음을 신호한다.

10월 초 발표된 이 보고서는 자금 흐름, 건설, 가격 체인, 수익 산출, 거시경제 전달이라는 5개 계층의 관점에서 AI 상황을 분석한다. 결론은 명확하다: 건설, 가격 책정, 수익, 거시경제 조건은 양호한 상태를 유지하고 있다. 스트레스는 자금 조달 계층에 집중되어 있다.

**자금 흐름: 물량 급증, 기대치 정점**

2026년 2분기 5대 하이퍼스케일러의 총 자본 지출은 1,825억 달러에 달했으며, 이는 분기 기록이자 전년 동기 대비 87% 성장이다. 아마존이 542억 달러로 선두를 차지했으며, 알파벳(449억 달러), 마이크로소프트(358억 달러), 메타(311억 달러), 오라클(165억 달러)이 뒤따랐고, 오라클만 분기별로 하락했다.

전년 동기 대비 성장률은 더욱 드러나는 그림을 보여준다. 총 캡엑스 성장은 2025년 내내 70~75% 범위에서 안정화되었다가, 2026년 상반기에 약 90%로 상승했다. 투자가 의미 있게 둔화되지 않았음에도 불구하고, 지출의 강도가 내부 현금 창출을 빠르게 앞지르고 있다. 캡엑스는 현재 분기 기준으로 운영 현금 흐름의 98%에 달하며, 5개 회사 중 3개가 음의 자유 현금 흐름으로 전환했다.

블룸버그 컨센서스는 2026년 총 캡엑스를 약 7,903억 달러로 예상하고 있으며, 이는 전년 동기 대비 86% 성장이자 이번 사이클의 정점 성장률이다. 성장이 2027년에는 35%로 둔화되고, 2028~2029년에는 한 자리 수로 떨어질 것으로 예상된다. 옌 시앙은 정점의 성장이 지출 감소를 의미하지 않으며, 총 캡엑스는 2030년까지 약 1조 3,100억 달러에 도달할 것으로 예상되며, 절대적 역전은 없을 것으로 강조한다. 그러나 성장 기대의 둔화는 상류 하드웨어 벤더의 수익에 압박을 가할 것이다.

채권 시장은 이미 이 확장을 재평가하고 있다. 2026년 9월 21일 기준으로, 5대 하이퍼스케일러는 연초 이후 약 2,291억 달러의 부채를 발행했다. 아마존이 약 985억 달러를 차지했으며 알파벳이 약 806억 달러를 차지해 합계의 78%를 차지한다. 오라클과 메타는 각각 약 250억 달러씩 발행했으며, 마이크로소프트는 아무것도 발행하지 않았다. 재평가는 비교 가능한 재무부 수익률 대비 10년 달러 스프레드에서 명백하다: 알파벳의 신규 발행 스프레드는 2025년 4월의 47 베이시스 포인트에서 2026년 8월 85로 확대되었으며, 아마존의 경우 55에서 80으로, 오라클의 경우 105에서 145로 확대되었다. 같은 기간 동안 A 등급 회사채 지수 OAS는 60~70 베이시스 포인트 범위에서 대체로 평탄하게 유지되었으며, 이는 확대가 광범위한 위험 회피 철회가 아닌 발행인별 공급과 레버리지에 의해 주도되고 있음을 신호한다.

이차 시장도 대차대조표별로 가격을 매긴다. 2026년 9월 18일 기준으로, 5개 회사의 10년 벤치마크 G 스프레드는: 오라클 약 197 베이시스 포인트, 메타 약 100, 아마존 약 78, 알파벳 약 77, 마이크로소프트 약 40이었다. 연초부터 첫 네 회사는 23~33 베이시스 포인트만큼 확대되었으며, 마이크로소프트는 거의 변하지 않았다.

AI 스타트업으로의 주식 자금 조달은 매우 집중되어 있다. AI 스타트업의 분기별 자금 조달은 2026년 1분기에 2,470억 달러, 2분기에 1,470억 달러에 도달했으며, 각각 글로벌 벤처 자본의 81%와 72%를 나타낸다. OpenAI만 단일 라운드에서 1,000억 달러 이상을 조달했다. 3분기 이후, Mistral은 30억 유로(약 34억 달러)를 마감했으며, Zhipu는 50억 달러, Crusoe는 39억 달러를 마감했다. 구조화된 자금 조달은 위험 이연 방향으로 계속 이동하고 있다: 엔비디아는 SB Energy의 오하이오 프로젝트에 최대 1,050억 달러의 잔존 가치 보증을 제공했으며, 메타 자회사는 CleanSpark의 조지아 프로젝트에 대한 28억 달러 고수익 채권에 대한 리스 보증을 제공했으며, ByteDance는 296억 달러의 신디케이트 대출을 완료했으며, SoftBank는 OpenAI 투자 자금을 위해 118억 7천만 달러의 신디케이트 대출 및 고수익 채권 조합을 진행하고 있다. 부채는 기술 대기업의 대차대조표에서 프로젝트 회사, 민간 신용, 관련 당사자로 이동하고 있으며, 이는 체인 투명성을 약화시키는 추세다.

**건설 및 가격 체인: 공급 제약이 지속되고, 가격 상승 속도가 둔화**

자금 조달은 계속 물리적 건설로 변환되고 있다. 데이터 센터 건설 지출은 2026년 6월에 43억 6천만 달러(인플레이션 조정)에 도달했으며, 이는 기록 고점이자 전년 동기 대비 44% 성장이며, ChatGPT 출시 당시 수준의 5.2배다. 북미의 8개 주요 시장 전역에서 건설 중인 데이터 센터 IT 부하는 2026년 상반기에 7,481메가와트로 상승했으며, 이는 기록이며, 공실률은 역사적 저점인 1.4%로 떨어졌다.

전력이 제약 요소로 남아 있다. GE Vernova의 가스 터빈 백로그 및 선결제 용량 예약은 2026년 2분기에 116기가와트에 달했으며, 이는 6분기에 걸쳐 2025년 1분기의 50기가와트에서 두 배 이상 증가했다. 생산 슬롯은 2030년 이후까지 매진되었다. 회사의 용량 계획은 2026년 중반의 약 20기가와트에서 2028년 중반까지 24기가와트로만 증가하도록 예정되어 있으며, 이는 주문 성장에 훨씬 미치지 못한다.

상류 용량은 제약이 없다. TSMC는 2026년 캡엑스 지침을 3회 인상하여 600~640억 달러로 설정했으며, 620억 달러의 중간값에서 이는 2025년의 409억 달러 대비 약 50% 성장을 나타낸다. 일본 반도체 장비 글로벌 청구액은 2026년 8월에 597억 9천만 엔(약 38억 달러)에 도달했으며, 이는 계열 최고이며 전년 동기 대비 47.4% 성장이며, 6개월 연속으로 이득이 가속화했다.

GPU 렌탈료는 2026년 9월에 시간당 GPU당 3.96달러로 상승했으며, 이는 월간 2.6% 증가이며 3개월 연속 기록을 경신했으며, 2025년 3분기의 시간당 1.93달러의 두 배다. 메모리가 이번 사이클의 가격 상승을 주도하고 있지만, 모멘텀은 둔화하고 있다: DRAM 현물 가격 지수의 월간 증가는 6월의 19.8%에서 8월의 6.2%로 축소되었으며, DDR5 계약 가격은 7월에 130달러로 상승했으며 13% 월간 증가다. 4개의 DRAM 및 NAND 가격 라인 전역에서 최고 월간 증가가 모두 도달했으며, 가격 사이클은 둔화하는 상승 추세에 있다.

토큰 비용은 정점에서 50% 이상 급락했다. Silicon Data의 LLM 토큰 비용 지수는 2026년 5월 말의 2.07달러에서 9월 초의 0.97달러로 하락했다. 옌 시앙은 상승하는 정가와 하락하는 거래 가격의 공존을 일상 업무부하의 저가 모델로의 이동으로 해석하며, 이는 수요 약화가 아닌 구조적 비용 절감이다.

**수익 산출 및 거시경제 전달: 전체 체인 가속화, 물량 위험이 아닌 구조적 위험**

산출층 모멘텀은 광범위하게 유지되고 있다. TSMC의 2026년 8월 수익은 뉴타이완 달러 5,148억(약 162억 달러)에 도달했으며, 이는 월간 기록이자 전년 동기 대비 53.3% 성장이며, 4개월 연속 월간 최고를 경신했다. 대만의 5대 파운드리는 2026년 8월 합계 수익 NT$2조 334억(약 640억 달러)을 기록했으며, 전년 동기 대비 86.7% 성장이며 7월의 65.8%에서 가속화했다. 남한의 반도체 수출은 8월에 466억 5천만 달러에 도달했으며, 전년 동기 대비 209% 성장이며 3개월 연속으로 400억 달러 이상을 유지했다. 글로벌 반도체 월간 판매는 7월에 1,468억 달러에 도달했으며, 전년 동기 대비 137% 성장했다.

엔비디아의 데이터센터 부문은 2026년 5~7월 분기에 890억 달러의 수익을 기록했으며, 전년 동기 대비 117% 성장이며, 4개월 연속 성장이 가속화했다. 3대 클라우드 제공업체는 계속 가속화하고 있다: Google Cloud는 2분기에 전년 동기 대비 82% 성장했으며, Microsoft Azure는 43%로 가속화했으며, Amazon AWS는 2025년 초의 17%에서 37%로 이동했다. OpenAI의 연환산 수익은 2026년 8월에 400억 달러를 초과했으며, 2025년 말 수준의 두 배다; Anthropic의 ARR은 2025년 말 약 90억 달러에서 650억 달러로 상승했다.

2024년 이후 역사적 백분위 순위로 측정하면, 7개 지표가 100번째 백분위에 위치한다: 남한의 수출, 대만 파운드리 산출, 글로벌 반도체 판매, 중국 AI 수출, 3대 클라우드 제공업체의 수익 성장이다. TSMC 수익과 대만 수출 주문은 모두 약 90번째 백분위에 순위를 매겼다.