比特币矿工转变为 AI 基础设施出租方；三只股票搭乘行业转向。

# 前比特币矿工正在与超大规模公司和前沿AI实验室悄悄签署数十亿美元的合同

前比特币矿工正在与超大规模公司和前沿AI实验室悄悄签署数十亿美元的合同。这背后的原因与GPU关系不大。三家中等市值公司正在争夺一个甚至NVIDIA也无法制造的瓶颈：已交付站点的合同电力。

本分析涵盖GPU云计算和托管容量，特别是前比特币矿工将电力优势地点重新用作租赁AI基础设施。实际约束因素是确保的电力、许可的土地以及需要多年才能开发的公用事业互联。应用数字(Applied Digital)的管理层在最近一次财报电话会上通过引用超大规模公司年度资本支出从大约4000亿美元上升到7000亿美元来框架化需求背景。

三家美国上市矿企已通过向超大规模公司和前沿实验室租赁容量推进了这一转变。这三家公司都是投机性高波动率的中等市值AI基础设施公司，具有较高的资本支出、稀释风险和客户集中度。相应地，头寸规模至关重要。

## 应用数字：CoreWeave的房东扩展特许经营权模式

应用数字(NASDAQ: APLD)将北达科他州的电力获取转换为专为AI设计的工厂园区，租赁给超大规模公司。该公司提供机架、冷却和电气设备；租户自行提供GPU。市值约为77.2亿美元，截至9月10日股价交易于27.02美元左右——过去一年上涨超过59%，但年初至今下跌3.88%。

财政第三季度收入达1.2664亿美元，同比增长139.3%，超过共识61.37%，调整后每股收益为9美分，而预期为21美分的亏损。高性能计算托管贡献了7100万美元，其中来自CoreWeave的基础租赁达4410万美元，位于仅有数个在线的100兆瓦直接芯片液冷数据中心之一——北极熊锻造厂1。首席执行官韦斯·卡明斯在7月电话会上表示，公司已达到360亿美元的长期合同租赁价值，上个季度新增约200亿美元，并披露了跨越为三家不同超大规模公司建设的园区的1.41吉瓦的合同关键IT负载。管理层还预期将在一年内达到其10亿美元的EBIT年运行率，比原计划提前三年。

看涨案例：应用数字已获得超大规模公司的批准供应商地位、可重复的建设模板，以及通过项目融资为北极熊锻造厂2融资的模式，融资金额为21.5亿美元的6.750%优先担保债券，到期日2031年。每个新园区都在投资级租户基础上复制熟悉的经济学。

风险：杠杆率较高，总债务约27亿美元，普通股东的GAAP净亏损扩大至1.009亿美元。对CoreWeave的客户集中度仍然是单一租户脆弱性，直到北极熊锻造厂2交付。

## IREN：NVIDIA示范地位与40亿美元的年度经常性收入积压

IREN(NASDAQ: IREN)在这一转变的"拥有整个堆栈"版本中进展最快，运营数据中心、GPU，以及通过其Mirantis收购，还提供托管服务层。市值约为178.8亿美元，截至9月10日股价交易于45.69美元左右——过去一年上涨近36%，年初至今上涨7.01%。

财政第四季度收入为1.372亿美元，同比下降26.75%，原因是故意退役采矿硬件，产生了4.504亿美元的非现金减值和6.84亿美元的GAAP净亏损。这一转变的相关数字：AI云服务收益为7050万美元，环比增长超过一倍，全年AI云增长约8倍至1.288亿美元。比特币挖矿预计将在2026年12月底之前有效退役。

在8月的电话会上，联合首席执行官丹尼尔·罗伯茨表示，"我们的2026年容量现已合同化40亿美元的年度经常性收入，其中10亿美元已在运营中。"主要承诺包括与NVIDIA的34亿美元五年AI云合同，最多21亿美元的NVIDIA投资与部署60万个GPU相关，以及地平线1的交付——50兆瓦液冷部署，位于德克萨斯州児德尔斯，在GB300 NVL72上获得了NVIDIA示范云状态。定价在转变：管理层表示最近的三年合同定价超过每兆瓦IT负载2000万美元，活跃讨论围绕每兆瓦2500万美元。

看涨案例：IREN拥有已获批准的电力、投资级租户和融资飞轮，过去三个月包括65亿美元的GPU融资，加上由Blue Owl管理基金主导的24亿美元AI工厂融资。

风险：财政2027年资本支出指导约为250亿至300亿美元。地平线2至4的有意义收益主要在三月季度，因此任何建设滑期都会使整个坡道移动。

## TeraWulf：Anthropic在肯塔基州的20年主要租户

TeraWulf(NASDAQ: WULF)已从比特币现金流最快地转向超大规模AI租赁。市值约为85.5亿美元，截至9月10日股价交易于17.01美元左右——过去一年上涨61.23%，年初至今上涨33.52%。

第二季度收入为4477万美元，同比下降6.02%并低于共识，但混合情况说明了问题：高性能计算租赁创造了3193万美元，较一年前增长从零开始，现在代表约71%的总收益。GAAP净亏损为9.3992亿美元，几乎完全由认股权证公允价值变化的7.5567亿美元非现金费用驱动，管理层表示这对流动性没有影响。

核心合约是与Anthropic的20年租赁，位于肯塔基州的智证数据园区(Justified Data Campus)，401兆瓦，代表初始期间约190亿美元的合同收益，随着扩展可能增长至330亿美元。CB-3在湖水手(Lake Mariner)的交付解锁了6亿美元的谷歌信用支持，用于Fluidstack租赁义务。公司还收购了麋鹿数据园区(Muskie Data Campus)，与肯塔基电力公司签有最多1吉瓦的合同电力服务。平台的总合同收益现已超过270亿美元，平台总容量为2.3吉瓦关键IT。

看涨案例：TeraWulf拥有已签署的投资级信用支持主租约、它称之为湖水手克隆的可重复剧本，并通过向更高回报、完全控制的站点投资融资，回收来自销售50.1% 亚伯纳西合资企业的5.3亿美元的资本。

风险：Anthropic收益不会在2027年下半年初始交付开始，全面交付在2028年初，穆斯基初始服务预计不会在2028年第四季度之前。这是一座长桥要跨越，通过认股权证密集的资本结构和继续债务发行融资。

## 要点回顾

这一转变是真实的，但进展不均衡。WULF的高性能计算租赁已占收益的多数；APLD的高性能计算部分正在单个主租户后面扩展；IREN刚刚为GPU腾出空间而取了6.84亿美元的减值。这三家公司拥有比芯片更稀缺的东西：已交付站点的合同电力。资产负债表、认股权证负债和后端装载的收益坡道使每一家都是投机性的，仅适合在AI基础设施篮子内进行小的、规模控制的分配。下一个要追踪的催化剂是IREN的地平线2至4、TeraWulf的CB-4投运和应用数字的北极熊锻造厂2交付。