主要超大规模计算商（微软、Meta、甲骨文、亚马逊）通过替代融资结构将AI基础设施资本支出转移至资产负债表外，因信贷市场审视支出激增。

AI资本周期的最新演变并非关乎减少支出——恰恰相反。资金继续大量涌入芯片、数据中心、电力、网络和云容量，其速度在几年前似乎是荒谬的。改变的是资金流向的路线，而这种转变最终可能与资本支出账单本身一样重要。

据报道，亚马逊正在探索一项安排，将大约80亿美元的英伟达Grace Blackwell GPU转入特殊目的工具，允许外部投资者融资并拥有这些芯片，而亚马逊则将其租赁回来。与此同时，与博通相关的对Anthropic和其他AI客户的融资正向600亿美元的结构发展，银行正准备大额优先担保部分，而黑石集团则位于资本堆栈的下层。这两笔交易都不意味着AI热潮正在耗尽资金。如果说有什么的话，两者都表明生态系统已经变得多么坚决，即使传统资产负债表变得更沉重，也要让支出继续加速。

向特殊目的工具、租赁、担保和私人信贷的转变并没有消除这些义务——它只是重新安置了它们。它改变了它们的位置、谁最终拥有它们，以及权益投资者能多清楚地看到它们。超大规模计算商的债券发行已经在迅速增长，融资堆栈中最关键的部分现在可能是位于传统公司债务之外的那部分。

真正的危险并不需要AI崩盘。如果增长只是停止加速，而围绕稀缺性、利用率和慷慨残值建立的融资结构继续增加，危险就会出现。AI行业花了两年时间教投资者关注芯片。下一阶段可能需要关注其背后的融资。