亿万富翁投资者Stanley Druckenmiller因AI基础设施项目融资成本上升而对AI盈利泡沫发出警告。

华尔街关于人工智能的核心问题正在转变:从机器能做什么,转向其所有者能赚多少。Stanley Druckenmiller关于潜在盈利泡沫的警告抓住了这一区别。这位亿万富翁投资者的担忧集中在围绕人工智能的投资周期上——基础设施支出可以为供应商带来非凡利润,但不能保证这些利润会持续。据9月10日报道,他对美国借贷成本的评估为"有点低",这比美联储9月16日的加息早了一周。

技术突破并不能保证投资回报。在建设繁荣时期,一方的支出成为另一方的收入。半导体供应商、设备厂商和开发商可以获利,而客户仍在探索如何将新安装的产能货币化。如果扩张放缓,供应商收益可能会正常化,即使最终用户继续采用人工智能。这产生了两项独立的测试:应用是否能产生持久价值,以及今天的基础设施利润是否代表可持续的盈利基础。投资者可能对技术判断正确,但对价格判断错误。

Duquesne Family Office在8月14日提交了最新季度13-F表,报告的持仓日期为6月30日。这确立了一个报告日期,而非Druckenmiller在9月晚期的仓位。该备案文件无法确定他当前的完整敞口,也无法解决随后的交易是否支持对其言论的特定解释。

美联储在9月16日将政策目标上调0.25个百分点,至3.75%-4%,理由是通胀高企、支出保持韧性和资本投资强劲。实施措施包括3.90%的准备金余额率和4%的初级信用率。然而,企业融资成本涵盖期限、信用等级、货币和市场条件——政策利率并非人工智能开发商的借贷报价。

9月24日,SoftBank宣布约111亿美元等值高级债券的条款,发行预计于9月29日进行。所得款项用于100亿美元OpenAI投资支付和一般企业用途。美元部分的票面利率在8.625%至9.750%之间,取代了早前的指示性定价。这些利率说明了一个借款人的融资负担,而非每家科技公司面临的成本。

另一个复杂因素是或有敞口。英国《金融时报》报道,科技集团使用担保来支持高达3000亿美元的与人工智能基础设施相关的债务。此类安排需要谨慎解读:担保债务、直接借贷和潜在担保支付是不同的数量。将一项义务转移到常规借贷之外,并不会使其经济风险消失。

CEOWORLD资本回收测试评估投资是否能收回成本、为其融资提供服务,并在可信的下行情景下为必要的替换提供资金。这揭示了所谓的人工智能回收缺口——当今承诺的资本与客户在融资或替换需求变得紧迫之前可能产生的现金之间的距离。

现金必须准时到达。该测试有三个问题:客户是否从持久的运营预算中支付?收入在支付电力、员工和其他运营费用后是否留下足够的现金?这些现金是否能在不需要持续获得新融资的情况下支持利息、本金偿还和设备更新?收入增长直到成为可用现金之前不能付账。

考虑一个明确的例示性10亿美元债务余额。其年利率上升1个百分点会使年利息支出增加1000万美元。五年期内,这相当于税前5000万美元,未计利息复利或本金变化。现有固定利率债务不会在美联储决定后自动重新定价。当借贷是浮动利率、新发行或再融资时,敞口才会产生。

建筑物的使用寿命和处理器的商业寿命不必相同。投资可能在物理上继续运营,而较新的设备会使其经济吸引力降低。董事会应将利用率、客户定价和替换假设一起进行测试。

芝加哥美联储主席Austan Goolsbee曾警告,包括人工智能投资在内的强劲需求可能会加剧通胀压力。他的担忧是有条件的:需求驱动的通胀可能需要比临时供应中断更强的政策应对。建筑和设备支出可以在生产率收益扩大供应之前提高需求。在项目最需要融资的时期,融资成本可能随之上升。

对于董事会,下一个里程碑应该是伴随部署而来的可证明的现金生成。对于投资者,监视清单包括利用率、客户集中度、支付质量和再融资需求。对于政策制定者,则是投资需求是否超过了生产能力。人工智能繁荣的下一阶段将由其产能所赚现金来评判。

Druckenmiller的警告将技术潜力与投资经济学分开。当购买价格预期过多的未来利润时,不断增长的采用可以与令人失望的股东回报并存。供应商收益值得审视,因为客户的基础设施支出可以暂时支持利润,但一旦建设周期放缓,这些利润就变得难以维持。美联储的政策利率提供了基准;企业的实际融资成本也反映了信用风险、期限、货币和它们对资本市场的进入。SoftBank宣布的债券条款提供了一个具体的融资例证,但不应将其视为整个行业的代表性借贷利率。债务担保需要分析合同触发条件和交易对手;担保债务的数额不自动等于担保人将损失的金额。6月投资组合快照无法确定经理的9月仓位,这使得备案日期在比较投资披露与近期公开评论时至关重要。利率敏感性取决于债务结构——固定利率借款人和即将再融资的公司可能因同一货币政策决定而经历截然不同的后果。基础设施扩张可能在生产率扩大供应之前增加需求,为政策制定者和投资者造成潜在的时机问题,而非不可避免的通胀螺旋。董事应要求综合更弱利用率、更严峻定价和替换成本的下行情景,因为这些压力可能同时出现而非独立出现。