自由现金流重新分配：超大规模云厂商资本支出现直接流向半导体和基础设施供应商。

过去几年投入到AI资本支出的庞大资金正在形成一些相当引人注目的图表。

最新数据来自美国银行研究部门，该部门追踪了自2007年以来超大规模科技公司与半导体企业的12个月期限自由现金流对比。在大部分时期，这两条线几乎没有相关性。超大规模公司稳步上升，而芯片制造商保持在图表底部附近平坦，偶尔出现小幅上升后又回落。

这种关系现已完全反转。

超大规模公司线——包括亚马逊、字母表、Meta、微软和甲骨文——在2024年前后达到峰值，接近2800亿美元的期限自由现金流，随后急剧下滑。到图表边缘，该线预计将转为负值，首次跌破零。与此同时，由英伟达、美光、博通和应用材料组成的半导体线却反其道而行之。在二十年基本保持平坦后，它几乎垂直上升，突破4000亿美元大关，正好是超大规模公司线坠向深渊之时。

驱动因素一旦与今年的财报电话会议相联系就很明显了。超大规模公司正在花费前所未有的巨资构建AI基础设施，其中很大一部分支出直接流向芯片制造商。美银自身关于超大规模公司资本支出的报告指出，大约60%的AI基础设施支出用于芯片和加速器，英伟达独自控制了92%的GPU市场。超大规模公司在GPU上花费的每一美元最终都会显示为半导体公司账簿上的收入和现金流。

具体数字让这种转移的规模更加清晰。巴克莱预计谷歌的自由现金流可能在2027年下降近90%至82亿美元，而2025年为733亿美元。微软预计会表现得更好，但仍面临28%的预计下降，之后才会恢复。高盛预计超大规模公司2025年至2027年间的总资本支出为1.15万亿美元，是之前三年总支出的两倍多。这笔资金不会凭空消失——它进入了别人的损益表。

这个周期与以前科技支出繁荣的不同之处在于融资方式。超大规模公司过去几乎完全依靠自身现金流为增长融资。现在情况已不同。美国银行预测超大规模公司债券发行将在2026年达到1750亿美元，超过前五年2.8亿美元年均水平的六倍多。这些曾经将近二十年来坐拥庞大现金储备的公司现在正以这个群体前所未见的速度借债，而这些采购订单另一端的半导体制造商正是在吸收这笔债务旨在覆盖的现金。

还有一个结构性论证表明这是刻意为之而非麻烦的信号。根据同一美银相关报告，谷歌云数据中心租赁协议的合同积压已超过4600亿美元，微软则坐拥800亿美元的Azure订单积压，因为电力限制而无法履行。如果瓶颈确实是供应而非需求，那么超大规模公司消耗现金来构建产能看起来不像困境，反而像一场争地盘，谁建得最快谁就能捕获最终实现的AI收入中的超额份额。曾公开对当前AI估值持怀疑态度的纽约大学的阿什瓦特·达摩达兰称这是他见过的最大规模基础设施投资，并指出与互联网泡沫不同，这一轮是债权和股权并行——如果收益没有按时到达，这会改变谁面临风险。

对于半导体公司来说，驾驭这波浪潮迄今为止是明确的好消息。对于超大规模公司，情况更加模糊。自由现金流转负不一定意味着出了什么问题——当公司相信长期回报能证明其合理性时，可以选择动用现金储备并承担债务。但这确实意味着这些公司多年来依赖的庞大缓冲正在以这个图表难以忽视的速度消耗，而半导体行业正是这笔资金流向的直接受益者。