자유 현금 흐름 재배분: 하이퍼스케일러의 자본지출이 반도체 및 인프라 공급업체로 직접 유입되고 있습니다.
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지난 몇 년간 AI 자본지출에 쏟아진 막대한 자금이 매우 극적인 차트를 만들어내고 있습니다.
최신 사례는 Bank of America Research가 제시한 것으로, 2007년 이후 하이퍼스케일러의 12개월 선행 잉여현금흐름을 반도체 회사와 비교 추적하고 있습니다. 대부분의 기간 동안 두 라인은 거의 상관관계를 보이지 않습니다. 하이퍼스케일러는 꾸준히 상승하는 반면 칩메이커들은 차트 하단 근처에서 거의 평탄하게 유지되다가 가끔 작은 변동을 보인 후 다시 내려옵니다.
그 관계가 이제 완전히 역전되었습니다.
Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft, Oracle을 포함한 하이퍼스케일러 라인은 2024년 전후 약 2,800억 달러의 선행 잉여현금흐름을 정점으로 한 후 급락합니다. 차트의 끝자락에서 이 라인은 음수로 진입하여 전체 데이터셋에서 처음으로 영점 아래로 내려갈 것으로 예측됩니다. 한편 Nvidia, Micron, Broadcom, Applied Materials로 구성된 반도체 라인은 반대의 경로를 따릅니다. 20년 동안 거의 평탄했던 상태에서 거의 수직으로 상승하여 하이퍼스케일러 라인이 낭떠러지로 떨어질 때 4,000억 달러를 훨씬 넘어선 수준에 도달합니다.
그 요인은 올해 어닝콜에서 벌어진 상황과 연결하면 명확합니다. 하이퍼스케일러들이 AI 인프라 구축에 전례 없는 규모의 자금을 투입하고 있으며, 그 지출의 상당 부분이 칩 제조 회사에 직접 흘러갑니다. BofA의 하이퍼스케일러 자본지출 보고서에 따르면 AI 인프라 지출의 약 60%가 칩과 가속기에 향하며, Nvidia 단독이 GPU 시장의 92%를 차지하고 있습니다. 하이퍼스케일러가 GPU에 지출하는 모든 달러는 반도체 회사의 장부에 수익으로, 결국 현금흐름으로 나타납니다.
그 이전 금액은 구체적인 수치로 더욱 명확해집니다. Barclays는 Alphabet의 잉여현금흐름이 2027년에 73.3억 달러에서 82억 달러로 거의 90% 감소할 수 있다고 예측합니다. Microsoft는 더 잘 견딜 것으로 예상되지만 회복 이전에 여전히 28% 감소를 직면할 것으로 보입니다. Goldman Sachs는 2025년부터 2027년까지의 총 하이퍼스케일러 자본지출을 1.15조 달러로 추정했으며, 이는 그 이전 3년간의 전체 지출의 2배 이상입니다. 그 돈이 사라지지 않습니다. 다른 누군가의 손익계산서에 나타납니다.
이 사이클을 이전의 기술 지출 붐과 구별하는 것은 자금 조달 방식입니다. 하이퍼스케일러들은 과거 성장 자금을 거의 전적으로 자체 현금 창출로 충당했습니다. 더 이상 그렇지 않습니다. Bank of America는 하이퍼스케일러 채권 발행이 2026년에 1,750억 달러에 도달할 것으로 예측하며, 이는 지난 5년의 연간 평균 28억 달러의 6배 이상입니다. 거의 20년 동안 막대한 현금 보유고 위에 앉아 있던 회사들이 이제 이 그룹에서 본 적 없는 속도로 차입하고 있으며, 그 발주서의 반대편에 있는 반도체 제조업체들이 채무가 커버하려는 현금을 흡수하고 있습니다.
이것이 문제의 신호라기보다 의도적인 결정이라는 구조적 논거도 있습니다. Google Cloud의 데이터센터 임대 계약 백로그는 4,600억 달러를 넘어섰으며, Microsoft는 전력 제약으로 인해 현재 이행할 수 없는 80억 달러의 Azure 주문 백로그를 보유하고 있습니다(동일한 BofA 인접 보고서에 따르면). 병목이 진정으로 수요가 아닌 공급이라면 하이퍼스케일러들이 수용력 구축을 위해 현금을 태우는 것은 고통의 신호라기보다 지배력 확보로 보이며, 가장 빠르게 구축하는 쪽이 결국 실현될 AI 수익의 부당한 몫을 차지하게 됩니다. 현재 AI 가치평가에 대해 공개적으로 회의적이었던 NYU의 Ashwath Damodaran은 이를 비즈니스가 시도한 가장 큰 인프라 확장이라고 부르며 닷컴 붐과 달리 이번은 지분만큼 채무로도 작동하고 있다는 점을 지적했습니다. 이는 기대 수익이 예정대로 도착하지 않을 경우 노출되는 대상이 누구인지를 변경합니다.
반도체 회사들에 있어 이 물결을 타는 것은 지금까지 명백히 좋은 소식입니다. 하이퍼스케일러들에게는 상황이 더 복잡합니다. 잉여현금흐름이 음수가 되는 것이 자동으로 뭔가 잘못되었다는 의미는 아니기도 합니다. 회사들이 장기적 보상이 이를 정당화한다고 믿을 때 현금 보유고를 지출하고 채무를 부담하도록 선택할 수 있습니다. 하지만 이는 이 차트가 무시하기 어렵게 만드는 속도로 이들 회사가 수년간 의존했던 거대한 완충 장치가 소진되고 있다는 의미이며, 반도체 산업이 그 자금의 궁극적인 수혜자라는 의미입니다.