Damodaran는 AI 설비투자(capex)가 보고된 이익과 현금흐름을 왜곡하고 있다고 주장한다.

아스와스 다모다란은 2026년 10월 8일 블로그에 글을 올리며, AI 자본적 지출(capex)에 투입되는 수조 달러가 미국 기업들의 재무제표 곳곳에 나타나고 있다고 썼다. 그에 따르면 미국 상장기업 전체의 순이익 합계는 2025년 2분기에서 2026년 2분기 사이에 5,760억 달러에서 9,040억 달러로 늘었고, 성장률은 57%이다. 같은 기간 주주에게 환원된 현금은 이보다 훨씬 느리게 늘었다.

그는 자신의 블로그 "Musings on Markets"에 "Stock Prices, Earnings and Cashflows: The AI Effect plays through!"라는 제목의 글로 이 분석을 정리했다. X에 이를 공유하면서 그는 지출이 재무제표 전반에 어떻게 스며들었는지 살펴본다며, 그 과정에서 "자기자본, 이익, 현금흐름이 왜곡되고 있다"고 말했다. 아래 수치는 모두 그가 제시한 것으로, 미국 상장기업 전체를 대상으로 한다.

**누가 지출하고 누가 매출을 얻는가**

다모다란은 시장을 둘로 나눈다. AI 아키텍처를 구축하는 주체는 하이퍼스케일러로, 그는 Meta, Alphabet, Amazon, Microsoft를 든다. 이들의 지출은 "자본적 지출이 성과를 내기 시작할 때까지는 적어도" 이익을 낮추고 잉여현금흐름에도 타격을 준다고 그는 쓴다.

같은 돈은 공급업체에게는 매출이 된다. 그는 Nvidia와 TSMC가 앞서 있는 반도체 제조사, 네트워크 장비 제조사, 발전소 건설사, 데이터센터 부동산 개발사를 열거한다. 그는 애매한 영역도 짚는다. Amazon은 AI 자본적 지출을 하면서도 클라우드 사업으로 이익을 얻고, Nvidia는 칩을 팔면서 직간접적으로 데이터센터에도 투자하고 있다는 것이다.

그는 2026년 2분기 자본적 지출이 2025년 2분기보다 1,334억 달러, 거의 36% 늘었다고 쓴다. 상위 10개 하이퍼스케일러가 AI 자본적 지출의 2조 달러 이상을 차지하며, 분기 대비 비교에서 기술, 통신서비스, 경기소비재 부문은 각각 자본적 지출이 50% 넘게 늘었다고 그는 말한다.

*비즈니스 해설: 자본적 지출과 감가상각.* 우리가 읽기에 다모다란의 요지는 AI 지출이 회계상 어디에 자리 잡는가에 관한 것이다. 구축 기업에게는 비용과 낮아진 잉여현금흐름으로, 공급 기업에게는 매출과 이익으로 나타난다. 그가 주목하는 격차는 그의 수치 기준으로 2분기에 57% 늘어난 이익과, 각각 약 5%, 약 9% 늘어난 배당 및 자사주 매입 사이에 있다.

**더 커진 대차대조표**

다모다란은 회계상 자본적 지출은 자산으로 기록되고, 이를 조달한 원천의 장부가치를 끌어올린다고 설명한다. 미국 주식 전체에서 자기자본은 2025년 2분기와 2026년 2분기 사이에 거의 13% 늘었고, 총부채는 거의 8% 늘었다고 그는 쓴다.

금액으로는 같은 기간 장부상 자기자본이 1조 8,000억 달러, 장부상 부채가 1조 9,000억 달러 증가한 것이라고 그는 제시한다. 기술 부문에서는 그의 수치 기준으로 자기자본이 거의 30%, 총부채가 약 18.8% 늘었다.

**한 기업의 자본적 지출은 다른 기업의 이익이 된다**

다모다란은 이 지출이 이익을 끌어올리는 이유를 단순하게 본다. AI 아키텍처를 구축하는 기업이 쓴 자본적 지출은 "그 아키텍처의 구성 요소를 공급하는 다른 기업들에게 매출(및 이익)이 된다"는 것이다. 그는 지금까지 AI 자본적 지출 붐의 가장 큰 수혜자로 Nvidia를 꼽는다.

그는 구축 기업들의 상각 부담이 커져야 하지만, "이들 다수가 쓰는 더 긴 상각 기간이 이 기업들의 당期 이익에 대한 타격을 줄이고 있다"고 쓴다.

그의 수치에 따르면 전체 이익은 2026년 1분기에 5,110억 달러에서 6,920억 달러로 35% 늘었고, 2분기에는 5,760억 달러에서 9,040억 달러로 57% 늘었다. 그는 전체 기업의 절반 이상이 순이익 감소를 보고했다고 덧붙인다. 기술, 금융, 통신서비스의 증가폭이 가장 컸고, 헬스케어, 유틸리티, 부동산은 뒤처졌다.

*차트 주석: 아스와스 다모다란이 밝힌 수치이며, 미국 상장기업 전체 기준이다. 이익, 자본적 지출, 장부가치는 2026년 분기를 2025년 같은 분기와 비교한 것이다(한 이익 막대는 1분기, 나머지는 2분기). 배당과 자사주 매입은 최근 12개월을 2025년 달력연도와 비교하므로, 막대들이 하나의 시계열은 아니다.*

**환원된 현금은 따라가지 못했다**

다모다란은 기업 전반의 "더 높은 이익이 기업 전반의 자본적 지출로 부분적으로, 혹은 완전히 상쇄될 것"이라고 쓰며, 그래서 잉여현금흐름은 이익보다 느리게 늘고 이 잉여현금흐름이 배당과 자사주 매입의 재원이 된다고 말한다.

최근 12개월 배당은 2025년 달력연도 대비 약 433억 달러, 약 5% 늘었고, 자사주 매입은 약 1,067억 달러, 약 9% 늘었다고 그는 쓴다. 이러한 증가폭은 "2026년의 이익 성장을 분명히 따라가지 못했다"는 것이다.

그는 지난 20년 가운데 상당 기간 미국 기업들이 이익의 80% 이상을 주주에게 환원했다고 말한다. 그의 표현을 빌리면 "2026년으로 이어지는 지난 12개월 동안 S&P 500 기업들은 이익의 63%를 주주에게 환원했으며", 그는 이를 "2004년 이후 보지 못한 낮은 수준"이라고 부른다.

**시장 배경**

다모다란은 2026년 9월 중 10년물 국채금리가 4.75%에서 5.29%로 올랐다고 쓰며, 이는 1962년부터 2026년까지 월간 금리 변동 770건 가운데 상위 10%에 드는 움직임이라고 말한다. 그럼에도 시장은 9월에 2조 5,000억 달러의 시가총액을 더했고, 그중 거의 1조 5,000억 달러는 기술 부문에서 나왔다고 그는 말한다.

2026년 10월 초 그의 내재 주식위험프리미엄은 10년물 국채금리 대비 3.70%였고, 이에 따른 주식의 기대수익률은 8.99%다. 그는 이 프리미엄이 올해 처음으로 4% 아래로 떨어졌다고 쓴다.

**AI가 기대에 못 미친다면**

그의 최선의 시나리오에서는 AI 투자자들이 자본적 지출에 대해 자본비용을 넘는 수익을 얻고, 대출기관은 원금을 회수하며, 기업들은 "과거보다 더 자본집약적인" 모습으로 자리 잡는다. 최악의 시나리오에서는 회계사들이 AI 자본적 지출의 큰 부분을 상각하고, 부채에 기댔던 기업들이 디폴트와 재무적 곤경에 처한다.

그는 "이 과정은 시장이 이끌고 회계가 따라갈 것"이라고 본다. 그의 표현대로라면 "회계사들이 AI 자본적 지출을 상각해 버릴 때까지 기다렸다가 AI 기업을 팔겠다고 하는 것은 이미 너무 늦게 기다렸다는 뜻이다."

그는 자신의 포지션도 공개한다. 테슬라와 Nvidia를 제외한 매그니피센트 세븐 가운데 다섯 종목을 보유하고 있으며, 지난 1~2년 사이 포트폴리오에 새로 들어온 자금은 대부분 현금으로 남아 있다고 말한다.

**구조적 해석**

그의 수치대로라면 2026년 상반기 두 분기 동안 전체 순이익은 각각 35%와 57% 늘었고, 최근 12개월 배당은 약 5%, 자사주 매입은 약 9% 늘었다. 기간이 서로 다르므로 우리는 이 비교를 일대일 대응이 아니라 방향성을 보여주는 것으로 읽는다.

그의 대차대조표 수치는 지출이 어떻게 조달되었는지 보여준다. 1년 사이 장부상 자기자본은 1조 8,000억 달러, 장부상 부채는 1조 9,000억 달러 늘었고, 기술 부문에서는 총부채가 약 18.8% 늘었다.

그 자신의 단서는, 합작투자와 대차대조표 외 기구들은 이 수치 바깥에 있으며, 비공개 AI 기업들은 그의 데이터에 전혀 포함되지 않았다는 것이다. 그의 설명에 따르면 이 집계치는 효과의 전체 그림이 아니라 하한선이다.

*아스와스 다모다란, Musings on Markets (2026년 10월)*

"사실상 합의가 이루어진 유일한 지점은, 기업들이 집단적으로 AI 자본적 지출에 막대한 금액을 투자했다는 것이다."

**세 가지 함의**

**AI 구축 기업:** 다모다란은 하이퍼스케일러의 자본적 지출이 성과를 내기 시작할 때까지 이익을 낮추고, 자본적 지출 이후에 계산되는 잉여현금흐름에도 타격을 준다고 쓴다.

**AI 공급 기업:** 그의 설명에서 같은 지출은 반도체 제조사, 네트워크 장비 제조사, 발전소 건설사, 데이터센터 개발사에게 매출이 되며, 지금까지는 Nvidia가 가장 큰 수혜자다.

**주주:** 그는 S&P 500 기업들이 최근 12개월 이익의 63%를 환원했다고 쓰며, 이는 지난 20년 가운데 상당 기간의 80% 이상과 대비된다고 말한다.

**Business Engineer 관점**

이 기사는 Business Engineer의 프레임워크 "The AI Capex Map & The State of AI Hyperscalers"와 맞닿아 있다.

이 지도는 이를 이렇게 표현한다. "자본적 지출 경쟁은 더 이상 기업의 지출 주기가 아니다. 그것은 기술 기업의 옷을 입은 국가 규모의 금융 문제이며, 금융 구조가 뒤집히기 시작했다."

우리가 보기에 다모다란의 집계치는 회계 측면에서 이 금융 이야기를 보여준다. 1년 사이 장부상 부채가 1조 9,000억 달러 더 늘었고, 그의 S&P 500 수치 기준으로 주주에게 환원된 현금은 이익의 63%로 떨어졌다.

**확인되지 않은 것**

다모다란은 스스로 두 가지 한계를 짚는다. 그의 수치는 "공개 상장된..."

*[편집자 주: 원문은 여기서 문장 중간에 끝난다. 이 부분의 나머지와 결론 부분은 제공된 자료에 포함되어 있지 않았다.]*