金融分析师警告，尽管股权估值强劲，但AI基础设施开发商不断累积的杠杆率构成系统性信用风险。
过去几年里，投资者主要问的一个问题是：需求是否真实？如今，答案越来越倾向于肯定。人工智能（AI）支出、服务器需求、订单积压以及超大规模云服务商的资本开支依然庞大。
以戴尔（DELL）最新的财报为例。其直接受益于AI的基础设施解决方案集团收入同比增长了89%。其AI订单积压量在单个季度内几乎翻倍，从约510亿美元增至超过900亿美元。简而言之，AI基础设施正经历着旺盛的需求，毫无短缺之忧。
然而，这种扩张的庞大规模也带来了新的挑战：最终必须由某人来买单。历史上，大型科技公司一直利用巨额内部现金流来资助大部分AI基础设施建设。然而，目前的资本支出已超出可用现金储备，迫使企业越来越多地依赖债务和外部融资。
多年来，微软、Alphabet、Meta和亚马逊等公司几乎完全依靠运营现金流来资助重大投资。然而，即使是这些资源也有其局限性。数据说明了原因：
今年年初，华尔街预测主要超大规模云服务商在2026年的资本项目支出约为5150亿美元。此后，这一估算飙升至约7750亿美元，其中仅Alphabet、亚马逊、微软和Meta四家公司就占约7000亿美元。预计到2027年，年度支出将超过1万亿美元。与此同时，最大规模超大规模云服务商的总自由现金流在2024年底达到近4000亿美元的峰值。随着激进的资本部署消耗 incoming 收入，目前预测到2026年底自由现金流将降至约210亿美元。自由现金流是指支付运营费用和资本投资后剩余的资本。超大规模云服务商的核心业务并未产生更少的现金；相反，AI驱动的支出吸收了如此多的资本，以至于几乎没有剩余盈余。
Alphabet最近提供了一个鲜明的例子。上个季度，该公司的资本支出为449亿美元，而运营现金流为391亿美元，导致季度自由现金流首次自上市以来转为负值。因此，科技公司越来越多地发行公司债券、吸引外部投资者、构建租赁和合资企业，并部署替代融资机制，以维持建设时间表。
今年与AI相关的企业债务发行额已超过2200亿美元。摩根士丹利估计，到年底这一数字可能攀升至约5700亿美元，是去年总额的两倍多。展望未来，Sycamore Tree Capital预计，到2028年全球数据中心开发将投入约2.9万亿美元，其中约1.5万亿美元需要外部融资。
这种转变本身并不令人担忧。利用债务为快速增长且高利润的行业提供资金可以是高效的资本配置。然而，它从根本上改变了投资方程式。一旦公司严重依赖外部融资，AI扩张就不再仅仅依赖于市场需求。它也同样取决于信贷的成本和可用性——而这两项指标都在恶化。
美国10年期国债收益率在短短几个月内从约4.2%攀升至约4.8%。虽然这看起来幅度不大，但对金融市场具有重大影响。10年期国债是全球金融体系中的基础基准，直接影响抵押贷款利率、企业借贷成本以及各类资产所需的回报率。国债收益率上升必然会增加企业的借贷成本。在常规扩张期间，此类增加是可以管理的，但当整个行业试图为现代史上最大的资本支出激增之一提供资金时，这就变得岌岌可危。
假设投资者要求在可比国债收益率基础上获得1个百分点的风险溢价。当国债收益率为3.5%时，借贷成本约为4.5%。而在4.8%的水平下，假设投资者情绪不变，相同的信用状况可能会将利率推高至接近5.8%。应用于数千亿美元的新融资，这些增量成本会迅速累积。更关键的是，项目现在必须跨越更高的门槛收益率。当一个数据中心预计回报率为7%时，如果融资成本为4%，则显得极具吸引力，提供了舒适的利差。然而，当融资成本为6%时，这一利润空间几乎消失殆尽。公司可能会通过接受较低的回报、将成本转嫁给客户、注入额外股权或搁置不再符合经济阈值的项目来应对。这些调整中的每一项都会直接影响AI基础设施建设的盈利能力。
这不是一个假设性的风险。长期利率正在攀升，而超大规模云服务商正是在此时进入债券市场寻求前所未有的资本规模。信贷投资者越来越多地将那些曾以巨额现金储备和保守资产负债表著称的公司转变为重度借款人的现实计入定价。事实上，与AI相关的借贷激增可能正在主动推高利率。路透社本周报道，随着科技公司与美国联邦政府及其他借款人争夺有限的资本，企业AI债务发行加剧了收益率压力。本质上，AI基础设施需求正在推高整体资本竞争，随后提高了借贷成本。
潜在的AI主题依然非常强劲。戴尔不断增长的订单积压证实客户需求继续超越当前的供应能力。超大规模云服务商持续提高资本支出指引，而企业则在运营中发现AI的新应用。然而，这种成功引发了一场科技业此前从未 Undertaken 过的基础设施扩张。初始阶段由大型科技公司的内部现金流资助。然而，下一阶段需要数万亿美元专门用于数据中心、发电、半导体、网络设备和支持生态系统。越来越多的资本将来自外部投资者和贷款人。因此，只要长期利率上升——或者预期的AI收入减速——潜在的经济性就会压缩。这一动态是投资者必须监控的关键变量。
随着建设在规模、成本和对外部资本的依赖上不断扩大， indiscriminately 购买带有AI标签的股票变得越来越危险。在Curzio Alpha，我们的研究专注于识别拥有最强单位经济效益、最清晰的需求可见性以及最佳竞争定位的公司，因为数万亿美元的资金仍在持续投入AI基础设施。对于希望利用AI周期下一阶段而不追逐投机性炒作的投资者而言，Curzio Alpha提供有针对性的分析。新会员目前可享受高达55%的折扣。
另外，特朗普政府计划向九家量子计算公司分配20亿美元，以换取股权。虽然IBM（IBM）获得的分配最多，但纯量子开发者有望获得不成比例的上涨空间。这一政策信号值得追踪下一代计算基础设施的投资者密切关注。