금융 애널리스트들은 AI 인프라 개발사들의 부채 증가가 강력한 주가 평가에도 불구하고 시스템적 신용 위험을 초래할 수 있다고 경고했다.
지난 몇 년간 투자자들은 주로 한 가지 질문을 던져 왔다. 수요가 실제로 존재하는가? 이제 그 답은 점점 더 '예'로 기울고 있다. AI 지출, 서버 수요, 주문 잔량, 그리고 초거대 클라우드 기업들의 자본 지출은 여전히 막대한 규모를 유지하고 있다.
델(DELL)의 최신 실적 보고서를 살펴보자. AI로부터 가장 직접적인 혜택을 받는 회사의 인프라 솔루션 그룹은 전년 대비 89% 성장했다. 이 회사의 AI 관련 주문 잔량은 단 한 분기 만에 거의 두 배로 불어나 약 510억 달러에서 900억 달러 이상으로 증가했다. 간단히 말해, AI 인프라는 수요 부족을 겪지 않고 있다.
그러나 이러한 확장의 거대한 규모는 새로운 과제를 야기하고 있다. 결국 누가 비용을 부담해야 할까? 역사적으로 가장 큰 기술 기업들은 막대한 내부 현금 흐름을 사용하여 AI 구축의 상당 부분을 자금 조달해 왔다. 그러나 현재 자본 지출은 가용 현금 준비금을 초과하여 기업들이 부채와 외부 자금 조달에 점점 더 의존하게 만들고 있다.
수년간 마이크로소프트(Microsoft), 알파벳(Alphabet), 메타(Meta), 아마존(Amazon)과 같은 기업들은 주요 투자를 운영 현금 흐름으로부터 거의 전액 충당할 수 있었다. 하지만 이러한 자원에도 한계가 있음을 숫자가 보여준다:
올초 월스트리트는 주요 초거대 클라우드 기업들이 2026년에 자본 프로젝트에 약 5150억 달러를 지출할 것으로 전망했다. 이후 이 추정치는 약 7750억 달러로 급증했으며, 알파벳, 아마존, 마이크로소프트, 메타만으로도 약 7000억 달러를 차지한다. 2027년까지 연간 지출은 1조 달러를 초과할 것으로 예상된다. 한편, 최대 초거대 클라우드 기업들의 총 자유현금흐름은 2024년 말경 4000억 달러 근처에서 정점을 찍었다. 현재 예측에 따르면 공격적인 자본 투입이 유입 수익을 소비함에 따라 2026년 말까지 약 210억 달러로 떨어질 전망이다. 자유현금흐름은 운영 비용과 자본 투자가 지불된 후 남은 자금을 의미한다. 초거대 클라우드 기업들이 핵심 사업에서 현금을 덜 창출하는 것이 아니다. 오히려 AI 기반 지출이 너무 많은 자금을 흡수하여 최소한의 잉여만 남게 되는 것이다.
알파벳은 최근 뚜렷한 예를 제시했다. 지난 분기 동안 회사는 391억 달러의 운영 현금 흐름 대비 449억 달러의 자본 지출을 하여, IPO 이후 처음으로 분기별 자유현금흐름을 마이너스 지역으로 밀어 넣었다. 결과적으로 기술 기업들은 건설 일정을 지속하기 위해 회사채 발행, 외부 투자자 유치, 리스 및 합작투자 구조화, 대체 자금 조달 메커니즘 도입 등을 점점 더 많이 활용하고 있다.
AI 관련 회사채 발행액은 올해 이미 2200억 달러를 넘어섰다. 모건 스탠리는 이 금액이 연말까지 약 5700억 달러까지 상승할 수 있으며, 이는 작년 총액을 두 배 이상 뛰어넘을 것이라고 추정한다. 향후 시카모어 트리 캐피탈(Sycamore Tree Capital)은 2028년까지 전 세계 데이터 센터 개발에 약 2.9조 달러가 투입될 것이며, 그중 약 1.5조 달러가 외부 자금 조달을 필요로 할 것으로 전망한다.
이러한 전환은 본질적으로 우려할 만한 사항은 아니다. 빠르게 확장되고 높은 수익성을 보이는 부문에 부채를 활용하여 자금을 조달하는 것은 자본의 효율적 배분이 될 수 있다. 그러나 그것은 근본적으로 투자 공식을 변화시킨다. 한 번 기업들이 외부 자금 조달에 크게 의존하게 되면, AI 확장은 시장 수요에만 의존하지 않게 된다. 그것은 신용의 비용과 가용성에도 동등하게 의존하게 되며, 두 지표 모두 악화되고 있다.
미국 10년물 국채 금리는 불과 몇 달 만에 약 4.2%에서 약 4.8%로 상승했다. 이것이 작아 보일 수 있지만, 금융 시장에 상당한 영향을 미친다. 10년물 국채는 글로벌 금융 시스템의 기초적인 벤치마크 역할을 하며, 모기지 금리, 기업의 차입 비용, 자산 클래스 전반의 요구 수익률에 직접적인 영향을 미친다. 국채 금리가 상승하면 기업의 차입 비용이 불가피하게 증가한다. 이러한 증가는 일반적인 확장 기간에는 관리 가능하지만, entire 산업이 현대사에서 가장 큰 자본 지출 급증 중 하나를 자금 조달하려고 시도할 때는 위험해질 수 있다.
투자자들이 비교 가능한 국채 금리보다 1%p의 프리미엄을 요구하는 시나리오를 고려해보자. 국채가 3.5%에서 거래될 때 차입 비용은 약 4.5%이다. 4.8%에서는 동일한 신용 프로필이 투자자 심리가 변하지 않는다고 가정할 때 금리를 5.8%에 가깝게 밀어 올릴 수 있다. 새로운 자금 조달 규모가 수천억 달러에 적용되면 이러한 추가 비용은 빠르게 누적된다. 더 중요한 것은 프로젝트들이 이제 더 높은 장벽 수익률을 통과해야 한다는 점이다. 자금 조달 비용이 4%일 때 연 7%의 수익을 낼 것으로 예상되는 데이터 센터는 매우 매력적으로 보인다. 그러나 자금 조달 비용이 6%라면 해당 마진은 대부분 사라진다. 기업들은 낮은 수익률 수용, 고객에게 비용 이전, 추가 자본 주입, 또는 경제적 기준을 충족하지 못하는 프로젝트 보류 등의 대응책을 취할 수 있다. 이러한 조정들 각각은 AI 인프라 구축의 수익성에 직접적인 영향을 미친다.
이는 가상의 위험이 아니다. 장기 금리가 상승하는 시점에 초거대 클라우드 기업들이 unprecedented한 자본 규모로 채권 시장에 접근하고 있다. 신용 투자자들은 막대한 현금 준비금과 보수적인 대차대조표로 유명했던 기업들이 대규모 차입자로 변모한다는 현실을 점점 더 가격에 반영하고 있다. 사실, AI 관련 차입의 증가는 금리를 더욱 높이는 데 적극적으로 작용하고 있을 수 있다. 로이터는 이번 주 기술 기업들이 제한된 자본을 연방 정부 및 기타 차입자와 경쟁하면서 기업 AI 부채 발행이 수익률 압력을 강화하고 있다고 보도했다. 본질적으로 AI 인프라 수요는 전체 자본 경쟁을 인플레이션시켜 결과적으로 차입 비용을 상승시킨다.
근본적인 AI 테마는 여전히 매우 견고하다. 델의 확대되는 주문 잔량은 고객 수요가 현재의 공급 능력을 계속 상회하고 있음을 확인시켜 준다. 초거대 클라우드 기업들은 지속적으로 자본 지출 가이드라인을 상향 조정하고 있으며, 기업들은 업무 전반에 걸쳐 AI의 새로운 응용 분야를 발견하고 있다. 그러나 이러한 성공은 기술 부문이 이전에 수행한 적이 없는 인프라 확장을 촉발시켰다. 초기 단계는 빅테크의 내부 현금 흐름으로 자금 조달되었다. 그러나 다음 단계는 데이터 센터, 발전, 반도체, 네트워킹 장비 및 지원 생태계에 전용된 수조 달러를 요구한다. 이러한 자본의 점점 더 많은 부분이 외부 투자자와 대출기관에서 나올 것이다. 따라서 장기 금리가 상승하거나 예상된 AI 수익이 둔화되는 한, 근본적인 경제성은 압박받을 것이다. 이 역동성은 투자자들이 모니터링해야 할 핵심 변수이다.
구축의 규모, 비용 및 외부 자본 의존도가 확대됨에 따라 AI 라벨이 붙은 주식을 무분별하게 매수하는 것은 점점 더 위험해지고 있다. 쿠르치오 알파(Curzio Alpha)에서 우리의 연구는 수조 달러가 AI 인프라에 계속 투입되는 가운데 가장 강력한 단위 경제성, 가장 명확한 수요 가시성, 최적의 경쟁 포지션을 가진 기업을 식별하는 데 집중한다. 추측성 허세에 휩쓸리지 않고 AI 사이클의 다음 단계에서 기회를 잡으려는 투자자들에게 쿠르치오 알파는 표적 분석을 제공한다. 신규 회원은 현재 최대 55%의 할인을 받을 자격이 있다.
별도로 트럼프 행정부는 지분 지분을 교환하며 9개의 양자 컴퓨팅 기업에 20억 달러를 배정할 계획이다. IBM(IBM)이 가장 큰 할당을 받지만, 순수 양자 개발자는 불균형적인 상승 잠재력을 갖추고 있다. 이 정책 신호는 차세대 컴퓨팅 인프라를 추적하는 투자자들의 주의 깊은 관찰이 필요하다.