全球监管机构表示限制AI基础设施贷款的意图，因债务驱动的资本支出繁荣冒系统金融压力风险。

人工智能已成为本十年的决定性投资故事。英伟达、微软、谷歌等少数几家科技巨头正在加紧投入，支出超过1万亿美元来构建支撑AI所需的基础设施，从先进半导体和数据中心，到电网和网络设备。

华尔街普遍将这种支出视为不可避免。只要AI采用速度持续加快，投资者就认为资金会继续流动。但世界各中央银行似乎对这种扩张的具体融资方式越来越感到不适。

国际清算银行（BIS）——即"央行的央行"——在其最新年度经济报告中警告了集中的AI投资、不断增长的杠杆、不透明的融资安排，以及传统银行与私募信贷市场之间日益扩大的联系。尽管该报告从未明确表示监管机构想要放缓人工智能，但其许多建议恰好会做到这一点，即通过使支撑AI繁荣的资本显著更加昂贵，并可能大大难以获得。

**技术繁荣背后的信用繁荣**

AI革命常被描绘为由现金雄厚的科技公司融资。这只是故事的一部分。即使是年均自由现金流达数百亿美元的公司也在积极借贷，因为AI基础设施支出的增速超过了内部生成的现金所能支持的速度。企业债券发行激增，而银行已成为半导体制造厂、超大规模数据中心、电力基础设施和云扩展等各个领域的关键融资方。

当前的AI建设不仅仅是技术繁荣——它是信用繁荣。这种区分很重要，因为信用周期历来比技术周期结束得更加突然。

**巴塞尔协议III与融资困局**

BIS推动各国完成《巴塞尔协议III最终版》的实施，这是2008年金融危机后制定的全球银行改革的最后阶段。从表面上看，这些规则旨在加强银行。实际上，它们从根本上改变了世界最大金融机构如何评估和融资风险。

银行将失去大部分使用专有内部模型的能力，这些模型通常将大型企业贷款列为相对安全的。取而代之，监管机构将要求采用标准化风险计算、更严格的操作风险要求、《交易账簿基础审查》下更严格的市场风险规则、扩大对未实现损失的认可，以及对全球系统重要性银行提高资本要求。

这些变化每一项都指向同一个方向：银行需要承诺更多资本来支持大型、复杂的科技贷款。这并不能消除融资，但会使其变得更加困难和昂贵。

许多投资者认为融资成本上升只会减缓增长。BIS报告提示了更危险的可能性。今天的AI投资繁荣依赖于持续的资本流动。公司们今天支出巨资，基于对未来AI收入将证明投资合理的预期。如果融资变得更加受限，公司可能开始延迟项目、缩减数据中心建设，或仅优先考虑最高回报率的项目。

这不仅会影响超大规模云服务商。芯片制造商、网络公司、设备供应商、公用事业公司、建筑公司以及无数AI初创企业都依赖于这条支出管道保持完整。

**自我强化的风险**

风险是自我强化的。融资减少导致资本支出放缓。支出放缓削弱整个AI生态系统的收入增长。增长放缓压低股票估值，使融资新资本更加困难。这导致进一步的支出削减，形成自我强化的循环，可能会以令人惊讶的速度加快。

**影子银行与系统性风险**

许多看涨者辩称，如果《巴塞尔协议III》限制银行融资，私募信贷可以简单地取代传统银行贷款。BIS似乎已经预见了这一论点。其报告反复警告，风险从受监管的银行迁移到私募信贷并不能减少系统性风险——它只是隐藏了风险。私募信贷基金之所以成为科技公司的主要贷方，正是因为它们在监管限制较少的环境下运营。但这种自由伴随着脆弱性。

该部门经历了违约上升、越来越多地使用付息递延融资（允许陷入困境的借款人推迟现金利息支付）、来自投资者的赎回压力增加，以及科技贷款的显著集中。BIS辩称，允许AI融资整体迁移到影子银行只是创造了一种不同的金融不稳定性。其长期解决方案是通过杠杆限制、加强报告要求和更严格的抵押品标准，将更严格的监管扩展到私募信贷。

换句话说，监管机构不仅要收紧银行贷款。他们想要收紧支持投机性投资的整个信用生态系统。

**至关重要的区分**

人工智能是一种变革性技术，但仍然需要资本。铁路改变了美国，尽管经历了多次金融恐慌。互联网革命在互联网泡沫中存活了下来。革命性技术通常比围绕它们建立的投机泡沫存活更久。这就是为什么投资者应该区分AI的长期未来和今天的融资模式。

目前的估值假设多年不间断的资本支出和几乎无限的融资渠道。BIS表示，宽松货币和监管较少的信用时代可能即将结束。如果全球监管机构成功限制银行贷款和私募信贷，同时央行保持利率高位，他们不一定会杀死人工智能。但他们可能会拆除驱动今天AI支出繁荣的金融引擎。

而如果这个引擎熄火，投资者可能会发现AI股票最大的风险从来不是竞争或需求放缓。一直以来都是信贷。