Meta 和 Microsoft 的 capex 增长率放缓；AI 基础设施投资速度在加速后趋缓
7月29日晚间收盘后，Meta和微软各自发布了最新季度财报。Meta报告第二季度营收为608亿美元，同比增长28%，略超预期；微软报告2026财年第四季度营收为900亿美元，Azure增长43%，全年Azure营收首次超过100亿美元。两份报告都显示强劲结果，但市场反应却大相径庭。Meta股票盘后下跌超过10%，而微软上涨近9%。
但两家公司在财报电话会议上对资本支出的表述比单日股价波动更为重要。投资持续进行，实际上同比增长幅度很大。然而，资本支出增长率开始显现放缓迹象。
需要澄清一点："增长放缓"和"支出下降"并不相同。Meta全年资本支出指引为1300亿美元至1450亿美元；微软下一季度估计资本支出超过500亿美元。绝对规模继续增长，短期内不会出现断崖式下跌。本文考察的是增长率——例如，可能从80%降至50%，并可能进一步下降。这种转变目前几乎不可见，尚未确定。
Meta将全年资本支出指引从1250亿美元至1450亿美元调整至1300亿美元至1450亿美元。上调了下限，保持上限不变。
单看数字，1300亿至1450亿美元的范围仍然巨大，投资强度远超去年。但上限没有上升。本季度营收超出预期；如果AI计算需求在加速，上限应该同步上升。但它保持在原来的水平。
在财报电话会议上，扎克伯格花了相当长的时间为AI投资辩护。他的原话是："如果我们简单地出售所有计算能力来换取短期利润，那同样是短视的。"他勾勒出多条变现路径——消费者级代理、企业API、计算租赁——但每一条距离规模化都还很远。华尔街想要投资回报的时间表；他提供的是一个愿景。
首席财务官苏珊·李在回应基础设施规划问题时提供了一个意味深长的细节，称该公司致力于"在2026年和2027年最大化产能"，同时为2028年及以后的服务器采购决策保留灵活性。2028年距今两年。一家以激进投资著称的公司开始讨论两年后的采购灵活性，这是经过精心考虑的措辞选择。
真正的硬约束是现金流。自由现金流从上年同期的85.5亿美元暴跌至7.84亿美元，下降91%，为2022年第三季度以来的最低点。盈利能力也承压，净收入同比下降14%至158亿美元，其中包括24亿美元的法律和解费用和11.8亿美元的遣散费——都是一次性影响。不计这两项，业绩可能会超出预期。即便如此，营业利润率仍从43%下降到31%，而该季度资本支出激增83%至310.8亿美元。现金流压力的主要原因仍是大规模AI基础设施投资；这些一次性项目只是加剧了问题。
下一季度营收指引中值为625亿美元，低于分析师平均预期的632亿美元。当自由现金流从85亿美元跌至不足8亿美元时，在近乎零现金流的情况下长期维持80-100%的资本支出增长在数学上是不可行的。增长率在此放缓是数学约束。
微软报告营收900亿美元，同比增长18%，超出预期。Azure增长从上季度的40%加速到43%，下一季度指引进一步加速至45%。Copilot付费座位在单个季度内从2000万跃升至3000万。新发布的Microsoft 365 E7套件——整合Copilot、Agent 365和安全产品，刚刚在5月推出——开始贡献ARPU增长。微软还在其战略投资Anthropic上录得32亿美元未实现收益；Anthropic估值从六个月前的大约1830亿美元攀升至9650亿美元，提振了季度利润。股价上涨近9%。
在资本支出方面，微软将2026年日历年指引从约1900亿美元调整至约1750亿美元。从表面看，这是一个下降。首席财务官艾米·胡德在电话会议上提供了清晰的解释：变化源于会计政策调整——办公楼和数据中心使用寿命从15年延长至25年，某些租赁从融资租赁重新分类为经营租赁，不再资本化。除去会计影响，实际投资预期保持不变。下一季度资本支出仍预计超过500亿美元，从本季度的41亿美元继续增长。2027财年全年资本支出仍预计同比增长。
仅根据上述数字，"增长放缓"在微软的故事中似乎找不到直接证据。然而，几个细节合在一起指向不同的方向。
首先，考虑时机。将办公楼和数据中心使用寿命从15年延长至25年是合理的会计调整。但在现在执行——正是市场对AI资本支出回报的怀疑在增加之际——客观上向市场发出了对资本支出纪律的关注信号。如果这纯粹是中立的会计调整，就不需要选择这个特定时刻。
其次，考虑措辞。管理层只表示2027财年资本支出"将增长"，没有具体数字或"显著增长"这样的措辞。如果计划继续急剧加速，措辞会有所不同。
胡德还主动提及了退出路线。当一位分析师提问投资回报率时，她指出微软的资本支出日益转向CPU和GPU——这些是寿命短、采购周期快的资产。"如果需求环境发生变化，我们可以直接减少这一最大成本项目的支出。"这种措辞在上一季度的电话会议上没有出现。在增长高峰期，没有公司会主动谈论削减。提前准备退出路线表明管理层预期增长率可能趋平。
纳德拉在电话会议上多次强调运营效率，称之为"长期规范化、根深蒂固的工作"。CPU和GPU利用率的工程改进使新释放的计算能力在季度内转化为收入。Azure 43%增长的很大一部分源于效率提升。需求仍然超过供应，但微软选择在决定进一步扩张步伐之前，充分利用当前产能效率。
往前看一周，Google母公司Alphabet在7月22日发布了自己的报告。谷歌云增长82%，从3月上一季度的63%加速，但资本支出同比增加一倍多至449亿美元，全年指引从1800亿至1900亿美元提高至1950亿至2050亿美元。自由现金流首次转负——负59亿美元——标志着该公司数十年来首次出现负自由现金流。
三大巨头的财报各有各的重点，但整体态度趋于一致：都强调运营效率和投资回报。对于Meta，扎克伯格说"为了短期利润出售计算是短视的"，而首席财务官为两年后的采购决策保留了灵活性。微软的纳德拉将效率优化称为"规范化工作"，而胡德主动提及了减少其最大成本项目支出的退出策略。Google的资本支出指引仍在上升，但自由现金流转负。
这种共识本身就是一个信号。当全球最大的买家在财报电话会议上同时讨论效率和灵活性，而不仅仅是增长蓝图时，通常意味着纯扩张阶段的最高增长率可能已经过去。
微软和Meta的区别在于微软能够展示投资如何转化为收入——Azure增长仍在加速，Copilot付费座位翻倍，E7套件刚刚起步——促成股价上涨9%。Meta目前缺乏这样的路径，下跌10%。但两者都面临共同的现金流压力；微软的自由现金流本季度也下降23%至196亿美元。两者都显示相似的增长率趋平斜率。这对两者都同样成立。
对于高度依赖大型云服务提供商采购的半导体硬件供应链，即使是最微弱的放缓信号也值得关注。
全球芯片股本周经历暴跌。按一种计算，全球前20大芯片公司在三个交易日内合计市值蒸发超1.5万亿美元。英伟达、SK海力士、三星电子和台积电无一幸免。这波抛售在Meta和微软财报前就已开始，直接触发因素包括对英伟达"循环融资"模式的怀疑——英伟达最近披露了与SK集团超5000亿美元的供应链合作关系，以及计划向OpenAI提供最高2500亿美元的计算租赁担保，重新引发市场对AI资本支出"循环现金流"逻辑的质疑。Google的负自由现金流进一步加剧了焦虑。Meta和微软的财报从基本面确认了这种抛售压力。
"增长放缓的早期迹象"不等于"支出见顶"。Meta全年资本支出指引仍达1300亿至1450亿美元；微软的实际投资预期保持不变。半导体供应链短期内不会面临需求断崖。但如果增长率斜率开始趋平，一个在过去两年基于"AI基础设施资本支出"高增长叙事构建的整个行业需要重新调整预期。
亚马逊的财报将在7月30日美国当地时间收盘后发布。亚马逊今年的资本支出估计约为2000亿美元，是三大巨头中最大的。如果亚马逊的资本支出也释放类似信号，"早期迹象"可升级为趋势确认。在此之前，半导体供应链面临的不确定性已从"需求是否充足"转变为"买家增长率还能维持多长时间"。