谷歌已承诺向TeraWulf提供32亿美元的备用融资额度，以支持其人工智能数据中心建设，展示了推动新计算园区的融资模式。

谷歌已为其不拥有、由TeraWulf（一家前身为比特币挖矿公司）建造的人工智能数据中心，担保了32亿美元的租赁付款。这一安排并非企业慷慨之举，而是金融工程，代表了当前人工智能基础设施建设的奠基模式。

该交易的核心是位于马里兰州的TeraWulf。过去两年间，该公司将纽约州西部布法罗附近马林纳湖（Lake Mariner）一处废弃燃煤电厂旧址改造为一个人工智能数据中心园区。据CNBC和Carbon Credits报道，谷歌同意在现有承诺之上，为新产生的14亿美元租赁义务提供背书，使其总财务支持达到32亿美元。作为回报，谷歌持有的认股权证现在赋予其TeraWulf约14%的所有权，而几个月前这一比例仅为8%。

谷歌并非租户；Fluidstack才是。这家AI云服务提供商与TeraWulf在马林纳湖签署了两份为期10年的协议，用于超过200兆瓦的关键IT负载。随后，占地160兆瓦的CB-5设施投入使用，使Fluidstack在该站点的总签约容量增至360兆瓦。Data Center Dynamics评估显示，在初始期限内，该组合租赁组合的价值为37亿美元；如果Fluidstack行使延期选择权，这一数字将攀升至87亿美元。

那么，为什么谷歌必须为另一家公司的租赁提供担保？因为TeraWulf无法仅凭自身信用获得建设CB-5及后续阶段所需的数十亿美元资金。传统贷款机构对前加密货币矿企的资产负债表持怀疑态度，但对谷歌的资产负债表则 readily 接受。这种背书使得TeraWulf能够以Fluidstack的租赁付款为支撑筹集项目级债务，而谷歌的担保则充当底层保险。这种结构为谷歌带来了认股权证和日益增长的股权头寸，为TeraWulf提供了建设贷款，并为Fluidstack交付了完工设施——且无需谷歌在其自身的资产负债表上放置任何数据中心资产。

相比之下，Meta最近在路易斯安那州里奇兰教区（Richland Parish）的开发项目在融资结构上更为庞大。Meta的Hyperion园区是一个占地四百万平方英尺的场地，预计到2029年完工时将消耗高达五吉瓦的电力，该项目通过与Blue Owl Capital管理的基金成立的合资企业进行融资。Blue Owl持有该合资企业80%的股份，而Meta保留20%。摩根士丹利通过特殊目的载体（SPV）安排了270亿美元的债务和25亿美元的股权，Pimco则锚定了债券发行。这笔债务获得了标普全球评级（S&P Global Ratings）的A+评级，且直到2049年才到期。

Meta在州监管机构批准旨在为该设施供电的天然气管道项目的同一天，通过一家特拉华州注册控股公司对其在里奇兰教区的500亿美元数据中心进行了重组。这一将合资企业80%分配给Blue Owl Capital、20%留给Meta的安排从未向监管机构披露。

Meta将占用Hyperion并支付数十年租金。由于Meta不控制持有债务的实体，这些负债从未出现在其资产负债表上。这种会计机制支撑着今年宣布的几乎所有主要吉瓦级人工智能园区：特殊目的载体发起债务，像Blue Owl这样的私人资本管理者保持多数所有权，而超大规模云服务商签署长期租赁协议，将其归类为运营费用而非企业负债。

这种表外重组的规模已不再是一个边缘性的会计调整。《福布斯》引用的一项研究表明，美国最大的五家超大规模云服务商已将超过1.6万亿美元的人工智能基础设施债务从主要资产负债表转移到了财务报表附注中。另外，穆迪估计，目前约有6620亿美元的超大规模云服务商租赁承诺完全存在于报告债务之外，其中超过1200亿美元的转移发生在不到两年的时间里。

投资者必须认识到，特殊目的载体结构并未消除风险，只是将其转移。如果Fluidstack明天终止在马林纳湖的协议，TeraWulf将继承一个部分建成的园区，背负着为已离开租户量身定制的债务，此时谷歌的背书将成为防止债务违约的唯一屏障。在Meta的案例中，如果Meta退出Hyperion，由Blue Owl和Pimco支持的债券持有人——而非Meta股东——将吸收初始损失。Meta受限的20%股权头寸在结构上限制了其下行风险敞口。

这种不对称性正是该融资模式的明确目标。超大规模云服务商确保了必要的计算能力，保持了干净的资产负债表，并将尾部风险转移给了押注未来十年或更长时间持续AI需求的私人信贷基金或持有认股权证的合作伙伴。如果需求实现，各方都将获利；如果需求未能实现，首要追责对象不会是桑达尔·皮查伊（Sundar Pichai）或马克·扎克伯格（Mark Zuckerberg），而是那些完全在公众视野之外运作的特殊目的载体。