IBM股票因财报不达预期和传统系统收入下降而大幅下跌，表明企业离开传统IT基础设施。

7月14日下午，我给史蒂夫·汉克(Steve Hanke)打了电话。几天前他曾指出AI市场正在形成所谓的"双重泡沫"。这通电话是在IBM遭遇其115年历史上最严重的单日股价崩跌之后一天打的。这位被称为"金钱医生"的人物数十年来一直在为政府提供建议——包括财政部和白宫——但他对IBM的具体情况表示保留意见，称他不太关注该股票。不过他确实认识到这符合更大的宏观经济主题。

"你看到银行财报了吗？"他惊讶地问道。

我看过。摩根大通公布净收入212亿美元——美国银行业历史上最高的季度利润。高盛则报告可归属于普通股股东的净收益增长84%，达64亿美元，总收入达203.4亿美元，增长39%。这些数据在IBM股价暴跌25%的同一天公布，该公司因收入缺口约37亿美元而损失约400亿美元市值——在其他任何环境下，这样的收入不达预期都不会引起注意。

这个对比——银行大赚钱，而IBM因仅3.7%的收入缺口而遭遇115年来最严重的崩跌——正是约翰霍普金斯大学应用经济学教授汉克认为市场对AI热潮危险误解之处。两年来，投资者一直在争论AI股票是否过于昂贵。汉克同意它们确实过于昂贵，但他说这是错误的问题。"我们市场中真正存在两个泡沫，"他告诉我。一个是经典的估值泡沫——价格与收益的比较，以CAPE夏勒指数为例。但更危险的错误定价根本不在估值中。它在收益本身。

IBM的初步第二季度业绩不起眼：172亿美元收入与大约179亿美元的共识预期相差约3.7%，经调整每股收益2.93美元低于预期的3.02美元。尽管IBM仍在增长，但初步披露显示收入仅增长1%，而不是市场预期的5%。市场反应之剧烈超过了安然公司——那是美国证交会启动会计调查的日子。

IBM首席执行官Arvind Krishna预料到了后果，撰写了一封异常坦诚的信。他写道，市场条件要求"我们的团队完美执行"，"但这个季度我们失误了"。他的认错信提供的是"不是借口，而是……现实"。

纽约时报的DealBook栏目想知道IBM的不达预期是否是"科技领域的预警信号"，而金融时报西海岸编辑Richard Waters称其为"对IT行业的警告"——是早前吓到市场的"SaaS灾难"的表现。那次恐慌是由AI取代传统软件的理论可能性驱动的，但IBM的利润预警表明一个长期的转变正在进行。

整个市场历史中的大多数泡沫都是估值泡沫：价格超前于收益，留下看起来明显过度的市盈率，就像2000年一样。收益泡沫则不同且更为罕见——利润本身被夸大或不可持续，这可能使估值看起来虚假合理，即使市场危险地错误定价。这就是IBM似乎向市场发出的信号：盈利热潮开始瓦解。

BCA Research的Peter Berezin数月来一直主张，当今的AI交易"主要是收益泡沫而非估值泡沫"。这样的泡沫在历史上集中在繁荣-衰退行业：2008年前的银行业、疫情时代的居家办公股，以及自然资源、航空公司和半导体等周期性行业——最后一个现在处于AI资本支出故事的中心。

这种罕见性带来了检测问题。分析师通常只在股票已经下跌之后才削减利润估计，几乎无法提供早期警告。当收益泡沫破裂时，它们倾向于留下真实的过剩产能——数据中心、芯片工厂、服务器农场——而不仅仅是抹去账面收益。Berezin在5月下旬指出，华尔街分析师"预测收益泡沫何时破裂的能力不是特别强"，因为股票开始下跌的时间早于利润估计下调。

IBM的收益反应证实了这正是检测延滞。美银和瑞银都削减了估计，但仅在股票已经暴跌25%之后——被动反应，而非预测性反应。美银将价格目标从330美元下调至280美元；瑞银保持236美元目标，同时下调2026年每股收益预测。但即使在抛售之后，华尔街对其含义的看法也大相径庭。美银保持买入评级，辩称一旦执行问题解决，IBM仍"位置良好"，而汇丰下调至减持，高盛警告结果将"充分验证软件熊市情景"。

这又回到了汉克对银行财报的看法。他的观点不是摩根大通的利润可疑——而是它们异常地揭示了大多数投资者误解的货币机制。不是美联储创造推动他所谓的两个泡沫的货币；而是私人银行。

我引用了中世纪经济学家John Kenneth Galbraith的一句名言："银行创造货币的过程是如此简单，以至于理性思维都被推开了。"汉克笑了，回忆起只见过Galbraith一次。"虽然我的观点与Galbraith的不同，但我认为他是一位伟大的人物，具有许多值得称赞的品质，"他补充道。

我问道，创纪录的银行利润是否证明信贷仍在整个系统中自由流动，同时夸大资产价格和支撑这些价格的报告收益——直到某些东西崩裂。"你说的是，"他回答道，重复了他频繁使用的一个短语，"市场正在被现实戳穿。"

连摩根大通首席执行官Jamie Dimon似乎也表示同意。他在周二的分析师电话会议上吹嘘收益"接近最好的情况"，随后表达了对市场过度"亢奋"的担忧。像汉克一样，Dimon数月来一直说市场可能过热。

如果汉克和Berezin是对的，市场已经花了两年时间看错了指标。牛市案例的基础是观察到今天的AI领导者——英伟达、字母表——产生真实现金流，不像2000年的无利可图的互联网公司，标普500估值接近22倍远期收益，低于通常与真实泡沫相关的25倍以上阈值。这种辩护涉及估值。它对收益本身是否可持续——因资本支出周期、循环AI投资和来自私人银行的廉价资金而膨胀——什么都没说。

IBM的崩盘可能是第一个明显的裂口，不是在估值中，而是在其下的收益故事中。一家数字不是特别差的公司仍然遭到惩罚，仿佛市场突然完全停止相信利润增长叙述。这是单一股票异常还是市场已经悄悄调整其对全行业收益失望容忍度的信号，这个问题将由本季度剩余的财报季回答。

现在，更危险的问题可能一直就在眼前：不是AI股票是否过于昂贵，而是它们背后的收益是否曾经像看起来那样真实。