IBM 주가가 실적 부진과 레거시 시스템 매출 감소로 급락하면서 엔터프라이즈의 전통적 IT 인프라 이탈을 시사한다.
7월 14일 오후, 나는 Steve Hanke에게 전화했다. AI 시장에서 이중 거품이 형성되고 있다고 경고한 지 며칠 후였다. 이는 IBM이 115년 역사상 최악의 하루 주가 낙폭을 기록한 바로 하루 뒤였다. "돈의 의사"로 알려진 그는 수십 년간 재무부와 백악관을 포함한 여러 정부에 자문해 왔지만, IBM의 내막에 대해서는 손사래를 치며 주가를 자세히 추적하지 않는다고 말했다. 그러나 그는 이것을 더 큰 거시경제적 흐름에 부합하는 것으로 인식했다.
"은행 실적 보셨어요?" 그가 놀라며 물었다.
나는 봤다. JPMorgan은 순이익 212억 달러를 기록했는데, 이는 미국 역사상 어느 은행의 분기별 이익보다도 높다. Goldman Sachs는 보통주 귀속 순이익이 84% 증가한 64억 달러를 보고했으며, 총 수익은 203억 4,000만 달러로 39% 증가했다. 이들은 IBM이 25% 폭락해 약 400억 달러의 시가총액을 날린 같은 날 시장에 반영되었는데, 다른 환경이었다면 별로 주목할 일이 아닐 3.7%의 매출 미스 때문이었다.
은행들이 돈을 벌어들이는 와중에 IBM이 3.7%의 매출 미스로 115년 역사상 붕괴를 경험한 이 대조적 상황이 Johns Hopkins 응용경제학 교수 Hanke가 시장이 AI 호황에 대해 위험할 정도로 오해하고 있다고 생각하는 바의 중심에 있다. 2년간 투자자들은 AI 주식이 너무 비싼지 토론해 왔다. Hanke도 동의하지만, 그것이 잘못된 질문이라고 말한다. "우리는 정말로 시장에 두 개의 거품을 가지고 있습니다"라고 그는 나에게 말했다. 하나는 전형적인 밸류에이션 거품이다 - CAPE Shiller 지수로 대표되는 가격 대 수익이다. 하지만 더 위험한 잘못된 가격 책정은 밸류에이션에 있지 않다. 그것은 수익 자체에 있다.
IBM의 예비 2분기 결과는 평범했다: 약 179억 달러의 컨센서스를 약 3.7% 미달한 172억 달러의 매출, 그리고 예상된 $3.02에서 $2.93으로 떨어진 조정 EPS. 그럼에도 불구하고 IBM은 성장하고 있었지만, 예비 공시는 매출이 시장이 예상한 5% 대신 겨우 1%로만 확대되었음을 드러냈다. 시장의 반응은 SEC가 회계 조사를 개시한 날의 Enron 붕괴보다도 가팔랐다.
IBM의 최고경영자 Arvind Krishna는 앞으로의 후폭풍을 예상하고 비상하게 솔직한 편지를 작성했다. 시장의 조건은 "우리 팀들이 완벽하게 실행"해야 함을 요구했으며, "이번 분기에 우리는 부진했다"고 썼다. 그의 사과는 "변명이 아니라 … 현실"을 제시했다.
뉴욕타임스의 DealBook은 IBM의 미스가 "기술 산업의 카나리"인지 의문을 제시했고, Financial Times의 서부 해안 편집자 Richard Waters는 이를 "IT 부문에 대한 경고"라고 불렀다 - 연초에 시장을 놀라게 했던 "SaaSpocalypse"의 증현이다. 그 우려는 AI가 기존 소프트웨어를 대체할 이론적 가능성에 의해 촉발되었지만, IBM의 이익 경고는 이제 구조적 변화가 진행 중임을 시사했다.
역사를 통해 본 대부분의 거품은 밸류에이션 거품이었다: 가격이 수익을 앞질러 2000년처럼 명백히 부풀려진 P/E 비율을 남긴다. 이익 거품은 다르고 훨씬 드물다 - 이익 자체가 부풀려지거나 지속 불가능하므로, 시장이 위험하게 잘못 가격이 책정된 와중에도 밸류에이션이 기만적으로 합리적으로 보일 수 있다. 이것이 IBM이 시장에 신호한 것처럼 보인다: 이익 호황의 해제 시작.
BCA Research의 Peter Berezin은 현재의 AI 거래가 "주로 밸류에이션 거품이 아니라 이익 거품"이라고 몇 개월간 주장해 왔다. 역사적으로 이러한 거품들은 호황-불황 산업에 집중되어 있다: 2008년 이전의 은행, 팬데믹 시대의 재택근무 주식, 그리고 천연자원, 항공사, 반도체 같은 순환 기업들 - 마지막 항목은 이제 AI 자본지출 이야기의 중심에 있다.
이 희귀성은 탐지 문제를 야긴다. 분석가들은 전형적으로 주가가 이미 하락한 후에야 이익 추정을 인하하므로, 조기 경고를 거의 제공하지 않는다. 이익 거품이 터질 때, 그들은 종이상의 손실을 소실시키는 것이 아니라 실제 과잉 용량 - 데이터 센터, 칩 팹, 서버 팜 - 을 뒤에 남기는 경향이 있다. Berezin은 5월 말에 월가 분석가들이 주가가 이익 추정보다 먼저 하락하기 시작하므로 "이익 거품이 터질 시점을 예측하는 데 특히 능하지 않다"고 지적했다.
IBM의 이익 반응은 정확히 그러한 탐지 지연을 입증했다. BofA와 UBS는 모두 추정을 인하했지만, 주가가 이미 25% 폭락한 후에야 한 것이므로, 예측적이 아니라 반응적 움직임이다. BofA는 가격 목표를 $330에서 $280으로 인하했고; UBS는 목표를 $236으로 유지하면서 2026 EPS 전망을 낮췄다. 그럼에도 불구하고 매도 이후에도 시장은 그 함의에 대해 심하게 엇갈렸다. BofA는 IBM이 실행 문제가 해결되면 "좋은 위치에 있다"고 주장하며 매수 등급을 유지했고, HSBC는 약세로 강등했으며 Goldman은 그 결과가 "소프트웨어 약세 시나리오를 완전히 검증할 것"이라고 경고했다.
이것이 Hanke를 은행 실적으로 돌아가게 한다. 그의 요점은 JPMorgan의 이익이 의심스럽다는 것이 아니라, 그들이 대부분의 투자자들이 오해하는 통화 메커니즘을 비상하게 드러낸다는 것이다. 그가 두 거품이라고 보는 것을 부채질하는 돈을 만드는 것은 연방준비제도가 아니라 민간 은행들이다.
나는 20세기 중반의 경제학자 John Kenneth Galbraith의 유명한 인용문을 언급했다: "은행이 돈을 만드는 과정은 너무 단순해서 정신이 거부한다." Hanke는 웃음을 터뜨렸고 Galbraith를 단 한 번만 만난 것을 상기했다. "내 방향이 Galbraith와 같지는 않지만, 나는 그를 위대한 사람이라고 생각했고 많은 존경할 만한 특성이 있었다"고 덧붙였다.
나는 기록적인 은행 이익이 신용이 여전히 시스템을 통해 자유롭게 흐르고 있다는 증거인지 물었고, 동시에 자산 가격과 그 가격을 정당화하는 보고된 이익을 부풀리고 있으며 뭔가가 터질 때까지 계속되는지 물었다. "당신이 말하는 것"이라고 그가 자주 사용해 온 구절을 반복했다, "시장이 현실에 의해 폭행당하고 있다는 것입니다."
심지어 JPMorgan CEO Jamie Dimon도 동의하는 듯하다. 화요일의 분석가 호출 중에 그는 그 이익이 "거의 가능한 한 좋다"고 자랑했지만 시장의 너무 많은 "과열"에 대한 우려를 표현했다. Hanke처럼, Dimon도 몇 개월 동안 시장이 과열될 수 있다고 말해 왔다.
Hanke와 Berezin이 맞다면, 시장은 2년 동안 잘못된 지표를 봐 왔다. 강세 사례는 오늘날의 AI 지도자들 - Nvidia, Alphabet - 이 2000년의 수익 없는 닷컴 이름들과 달리 실제 현금 흐름을 생성한다는 관찰에 기초하고 있으며, S&P 500 밸류에이션은 순방향 수익의 약 22배이고, 일반적으로 진정한 거품과 관련된 25배 이상 임계값 아래다. 그 방어는 밸류에이션을 다룬다. 그것은 자본지출 사이클, 순환적 AI 투자, 민간 은행의 유동 자금으로 인해 부풀려진 이익 자체 - 가 지속 가능한지에 대해서는 아무것도 말하지 않는다.
IBM의 붕괴는 밸류에이션이 아니라 그 아래의 이익 이야기에서 처음으로 눈에 띄는 균열일 수 있다. 숫자가 특히 나쁘지 않은 회사가 여전히 시장이 갑자기 전체 이익 성장 내러티브를 믿기를 거부한 것처럼 처벌받았다. 그것이 단일 종목 이상 현상인지, 아니면 시장이 조용히 전 부문에 걸쳐 이익 실망에 대한 허용도를 다시 산정했다는 신호인지는 나머지 수익 시즌이 답할 질문이다.
지금으로서는, 더 위험한 질문은 처음부터 명백한 곳에 숨어 있었을 수 있다: AI 주식이 너무 비싼지 아니라, 그들을 뒷받침하는 이익이 보인 만큼 항상 실제였는지.