분석은 Nvidia의 $110B 자본 약정이 AI 인프라에서 과거 통신 버블 패턴을 반복할 수 있다는 의문을 제기합니다.

Nvidia가 2025년 9월 OpenAI에 $100 billion 규모의 투자 약정을 발표했을 때, 이는 즉시 2000년대 초의 통신 버블에 비교되었다. 우려의 초점은 판매자 금융(vendor financing)—공급자가 고객에게 자금을 빌려주어 공급자의 제품을 구매하도록 하는 관행—이 붕괴의 전조가 될 가능성에 있다. 역사적 비유는 주목할 만하다: 1999년 Lucent Technologies는 157,000명의 직원을 거느린 북미 최대 통신장비 제조업체로서 $37.92 billion의 매출로 정점을 찍었으나, 2002년까지 69% 하락하여 $11.80 billion으로 급락했고 2006년 Alcatel과의 합병 이후 회복하지 못했다. 그 버블의 배경에는 장비 제조사들이 통신 고객들에게 수십억 달러 규모의 판매자 금융을 제공했다는 점이 있다—Lucent는 $8.1 billion을 약정했고, Nortel은 $3.1 billion을 제공했으며 그 중 $1.4 billion이 미결제 상태였고, Cisco는 고객 대출로 $2.4 billion을 약속했다.

오늘날의 AI 인프라 지출은 역사적 선례를 훨씬 초과한다. 미국 기술 기업들은 2025년 AI 인프라에 $300-400 billion을 지출할 것으로 예상되며, 이는 명목상 어떤 이전 단일 연도의 기업 인프라 투자도 초과하는 규모이며, 수익 격차는 $600 billion으로 추정된다. Nvidia의 판매자 금융 전략은 직접 투자 $110 billion에 GPU 담보 부채 $15+ billion을 더한 총합이다. 최대 약정은 OpenAI에 대한 $100 billion이며, 인프라 구축 마일스톤과 연계된 각 $10 billion씩 10개 분할금으로 구성되어 있고, 첫 번째 $10 billion은 $500 billion OpenAI 평가액에 기초한다. OpenAI CFO Sarah Friar는 다음과 같이 확인했다: "대부분의 자금은 Nvidia로 다시 돌아갈 것입니다." OpenAI 외에도 Nvidia는 CoreWeave의 $3 billion 지분을 보유하고 있으며, 이 회사는 Nvidia GPU에 $7.5 billion을 지출했으며, NVentures를 통해 다른 AI 스타트업 투자로 $3.7 billion을 보유하고 있다. GPU 담보 부채 시장은 또 다른 계층을 더하며, CoreWeave 단독으로 GPU를 담보로 하는 $10.45 billion의 부채를 안고 있고, "Neoclouds"에 대한 추가 $10+ billion의 GPU 담보 부채—Lambda Labs의 $500 million GPU 담보 대출을 포함—를 수반한다.

구조적 위험들은 우려할 수 있는 방식으로 Lucent의 그것을 반영한다. Lucent의 $8.1 billion의 판매자 금융 약정은 $33.6 billion 매출의 24%를 차지했으나, Nvidia의 직접 투자는 연간 매출의 67%—$165 billion LTM 대비 $110 billion—를 차지하며, Nvidia의 노출을 매출 대비 2.8배 더욱 크게 만든다. 더욱 문제가 되는 것은 고객 집중도이다: Lucent의 상위 2개 고객은 FY2000 매출의 23%를 차지했으나, Nvidia는 단 2개 고객에서 매출의 39%를, 4개 고객에서 46%를 얻으며, 이는 Lucent의 집중도의 거의 2배이고, Nvidia 매출의 88%가 데이터센터에서 나온다.

GPU 감가상각은 중요한 미지수를 나타낸다. 새로운 $10+ billion GPU 담보 부채 시장은 GPU가 4-6년에 걸쳐 가치를 유지할 것으로 가정하며, 대출은 약 14%의 이자율을 수반한다—투자 등급 기업 부채의 3배이다. 그러나 CPU는 역사적으로 5-10년의 유용 수명을 가지는 반면, AI 데이터센터의 GPU는 6년의 회계 가정에도 불구하고 실제로는 1-3년 동안만 지속된다. Google 아키텍트의 증거는 60-70% 활용률의 GPU가 1-2년 동안 생존하고 최대 3년이며, Meta의 Llama 3 훈련은 9% 연간 GPU 고장률을 경험했으며, 이는 3년에 걸쳐 27% 고장을 시사한다. Amazon의 2025년 6년에서 5년으로의 변경은 첫 번째 주요 후퇴를 표시한다. Cerno Capital은 근본적인 질문을 제기한다: "이러한 정책들은 진정한 경제적 및 기술적 현실을 반영하는가? 아니면 이러한 정책들은 증가하는 투자자 우려 속에서 하이퍼스케일러들이 그들의 투자 프로그램의 이미지를 향상시키는 수단인가?"

하이퍼스케일러들은 데이터센터 금융을 대차대조표에서 제외하는 특별목적회사(SPVs)를 통해 부채를 추가로 은폐한다. 투자자 Paul Kedrosky가 설명하는 바와 같이: "나는 Meta로서 이것에 지분을 가지고 있다. 어떤 거대한 민간 부채 제공자도 이것에 지분을 가지고 있다. 데이터센터는 내 통제 하에 있다. 하지만 나는 그것을 소유하지 않으므로, 너는 그것을 나의 대차대조표에 다시 포함시킬 수 없다." 하이퍼스케일러들이 SPV를 직접 소유하지 않으면서 장기 리스 계약을 통해 운영 통제를 유지하기 때문에, 부채는 현재 회계 기준에 따라 대차대조표에서 제외된다. 하이퍼스케일러 자본 지출이 운영 소득의 약 50%에 도달하고—역사적으로 정부 인프라 구축과 관련된 수준—데이터센터 자산이 2년 전의 거의 0%에서 주요 REIT 포트폴리오의 10-22%를 차지하며, 10-30%의 얇은 자본층은 활용도가 부족하거나 GPU가 예상보다 빠르게 감가상각될 경우 부채 보유자가 손상을 경험하기 전에 자본 보유자가 상당한 손실에 직면함을 의미한다. 하이퍼스케일러들이 Nvidia 의존도를 줄이기 위해 자체 AI 가속기를 구축함에 따라 어느 정도의 압력 완화가 올 수 있으며, Microsoft는 데이터센터에서 "주로 Microsoft 실리콘", 특히 Maia 가속기를 사용하는 것을 목표로 한다.