Startup Fortune은 유출된 OpenAI 재무 자료를 보도하며, AI 거품의 이면에 있던 수치들이 마침내 균열을 보이고 있다고 전했다.

OpenAI는 작년에 130억 달러의 매출을 올리기 위해 거의 210억 달러를 태웠으며, 이번 주에는 새로운 매출 정정 발표로 칩 관련 주식이 크게 흔들렸습니다. 투자자들에게 믿으라고 했던 셈법은 이제 훨씬 더 믿기 어려워졌습니다.

몇 달 동안 AI 거품에 대한 가장 큰 경고들은 기술을 이해하지 못한 비관론자들의 주장으로 치부되었습니다. 이번 주에는 OpenAI 자신의 수치가 그 경고들을 입증했습니다. 저널리스트 Ed Zitron이 입수하고 Financial Times가 독자적으로 검증한 유출 재무제표에 따르면, OpenAI의 2025년 매출은 130.7억 달러에 달해 2024년의 37억 달러에서 크게 늘었습니다. 겉으로 보기에는 강력한 성장입니다. 그러나 영업손실은 209.2억 달러에 이르렀고, 총 비용 및 지출은 약 340억 달러였습니다. 회사는 벌어들인 1달러당 2.50달러 이상을 썼습니다.

그리고 10월 8일과 9일에 두 번째 충격이 찾아왔습니다. Reuters와 Financial Times는 9월 말 기준 OpenAI의 연간 환산 매출이 약 500억 달러였다고 보도했습니다. 몇 달 동안 투자자들 사이에 돌던 700억 달러가 아니었습니다. 이 소식에 기술주가 매도세에 휘말렸고, Nvidia를 비롯해 AI 인프라 확장과 연관된 칩 기업들이 나스닥 전반과 함께 타격을 받았습니다.

700억 달러라는 수치는 사실 OpenAI 자체의 매출이 아니었습니다. 회사 재무팀은 파트너 기업의 총매출을 포함하는 방식을 사용했는데, 이는 클라우드 파트너 판매분을 자사 실적에 포함하는 Anthropic과 같은 기준에 OpenAI의 성장률을 맞추는 접근이었습니다. 그 부분을 걷어내면 투자자들이 지금 사용하고 있는 500억 달러라는 수치가 남습니다. OpenAI는 2026년 말까지 연간 환산 매출 700억 달러에 도달하거나 이를 넘어설 것으로 여전히 기대한다고 밝히며, 사업 전반의 런레이트 77% 성장과 기업 부문 107% 성장을 근거로 제시했습니다. 실제로 그렇게 될 수도 있습니다. 하지만 같은 기간 감사받은 장부에 210.2억 달러의 영업손실이 찍혀 있는 상황에서, 핵심 수치를 200억 달러나 하향 정정하는 회사는 의심의 이익을 요구할 처지가 아닙니다.

유출 문서의 지출 내역은 거품 이야기를 구체적으로 보여줍니다. 2025년 한 해 연구개발비만 191.8억 달러였습니다. 영업 및 마케팅비가 57.3억 달러를 더했습니다. 이 지출의 상당 부분은 Microsoft로 곧장 흘러 들어갔습니다. OpenAI는 연구개발 컴퓨팅, 매출원가, 기타 비용으로 나뉘어 최대 투자자이자 인프라 파트너인 Microsoft에 한 해 동안 172억 달러를 지급했습니다. 이것은 독립적인 승자들의 생태계가 아닙니다. 한 회사의 성장 수치가 다른 회사의 매출 항목을 떠받치고, 두 회사가 함께 주식시장의 서사를 떠받치고 있는 것입니다.

OpenAI가 비영리에서 영리 구조로 전환한 데 따른 회계상 효과까지 포함하면 순손실은 385억 달러로 불어났습니다. 이 수치는 전환사채 및 워런트 부채의 공정가치 변동과 관련된 415.5억 달러의 비현금성 비용이 주도했습니다. 이 일회성 회계 항목을 제외하면 조정 순손실은 약 80억 달러 수준입니다. 그러나 사업을 운영하면서 실제로 태운 현금인 영업손실 209.2억 달러는 실재합니다. 어떤 회계 조정도 이 수치를 없애지 못합니다.

이것이 실시간으로 진행되는 거품 붕괴의 모습입니다. 단일한 폭락이 아니라, 시장 전반의 재평가를 강요하는 공개 사실들이 꾸준히 이어지는 형태입니다. 6월에는 유출된 장부가 소진 규모를 드러냈습니다. 10월에는 매출 수치가 광고된 것보다 작은 것으로 드러났습니다. 각각의 폭로는 개별적으로는 설명될 수도 있었을 것입니다. 그러나 함께 놓고 보면, 이는 가능한 한 가장 유리한 빛으로 성장 서사를 전해 온 회사, 그리고 실제 재무 상태가 그 위에 세워진 기업가치를 뒷받침하지 못하는 회사를 가리키고 있습니다.

OpenAI의 가장 최근 투자 라운드는 3월에 마감되었으며, 회사 가치를 8,520억 달러로 평가했습니다. 이 수치를 정당화하려면 회사가 매출을 충분히 빠르게 늘리고 손실을 충분히 빠르게 줄여, 대부분의 소프트웨어 기업이 성숙 단계에서도 도달하지 못하는 배수의 수익을 결국 올릴 수 있다고 믿어야 합니다. 단일 인프라 파트너에 대한 지급에 상당 부분 의존하는 가운데 연간 210억 달러를 태우는 130억 달러 규모의 매출 기반은 그런 믿음을 떠받치기에 불안한 토대입니다. 문제는 OpenAI의 제품이 작동하지 않는다는 것이 아닙니다. ChatGPT의 사용량은 실제로 막대합니다. 문제는 시장이 그 사용량에 대해 지불하도록 요구받은 가격이, 사용량이 실제로 창출하는 현금으로는 결코 뒷받침되지 않을 수도 있다는 점입니다.

Nvidia, Oracle, 그리고 나머지 AI 인프라 생태계는 2년 동안 컴퓨팅 수요가 사실상 무한하다고 투자자들에게 말해 왔습니다. 이제 OpenAI 자신의 장부가 컴퓨팅 수요와 회사 산출물에 대한 수요가 전혀 다른 것이라는 가장 명확한 증거를 보여 주고 있으며, 그 간극의 비용은 고객이 아니라 투자자들이 치르고 있다는 사실을 드러내고 있습니다.