Google Cloud는 2027년 OpenAI 및 Anthropic 컴퓨팅 파트너십에 수익의 48%를 의존하면서 단일 고객 위험을 초래한다.

AI EZ Primary Research의 최고경영자 Ed Zitron은 2026년 7월 31일에 발표된 Bloomberg 인터뷰를 통해 기술주를 상승시키는 자본지출 물결이 손실을 입고 있는 두 고객에 의존하고 있다고 주장했습니다. UBS 추정치를 인용하면서 Zitron은 OpenAI와 Anthropic이 올해 Google Cloud 수익의 27%를 차지하고 내년에는 48% 이상을 차지할 것이라고 주장했습니다. Microsoft, Amazon, Meta, Alphabet의 분기별 실적 보고 이후 Bloomberg Podcasts의 YouTube 채널에서 공개된 인터뷰는 8월 2일까지 42만 회 이상의 조회수를 기록했습니다. "모든 사람들이 이 주식을 사고 있는 이유는 모든 CapEx가 다양하고 분산된 AI 수요를 향하고 있다고 믿기 때문인데, 실제로는 수익성이 없고 지속 불가능한 두 회사를 위한 인프라를 구축하는 데 도움을 주고 있습니다"라고 Zitron은 말했습니다.

주장의 바탕이 되는 수치는 거의 공개되지 않습니다. Zitron이 인용한 UBS 추정치에 따르면, OpenAI와 Anthropic은 내년에 Google Cloud 수익에서 1,240억 달러 이상을 창출할 것이며, Anthropic만 2027년에 760억 달러를 기여할 것입니다. Zitron은 Google Cloud의 대규모 고객으로서 OpenAI의 위치가 거의 알려져 있지 않다고 지적했으며, 이를 UBS 분석가 Stephen Ju에게 돌렸습니다.

Microsoft도 유사한 패턴을 따르고 있습니다. Zitron은 Barclays 추정치를 인용하여 두 AI 회사를 올해 클라우드 수익의 13%, 내년에는 18%에 배치했으며, 이를 Google Cloud보다 훨씬 큰 사업으로 설명했습니다. OpenAI의 재무에 대한 자신의 보도에 따르면, 2025년 Microsoft Intelligent Cloud 부문의 연간 성장의 69%는 OpenAI에서 나왔습니다. 이 단일 고객이 없다면 부문은 8% 성장했을 것이며, 겨우 인플레이션을 넘겼을 것입니다.

수익 집중은 하이퍼스케일러를 넘어 확대됩니다. The Information에 따르면 가장 큰 AI 회사들의 수익 중 89%는 OpenAI와 Anthropic에서만 나옵니다. 능력 있는 모델을 구축하는 비용을 감안할 때 그러한 집중이 필요한지 물었을 때 Zitron은 자신의 우려가 컴퓨팅 자체가 아니라 두 회사의 수익 집중을 목표로 한다고 명확히 했습니다.

예상 지불의 규모는 명백한 의문을 제기합니다. "Anthropic이 어떻게 그것을 감당할 것인가요? 그들은 수십억 달러를 태웠습니다"라고 Zitron은 2027년 UBS 추정 760억 달러를 언급하며 말했습니다. 그는 Financial Times를 위해 회사의 감사받은 재무제표를 보도했기 때문에 OpenAI의 계정에 대한 직접적인 지식을 논의에 가져왔습니다. "그것은 단지 현금을 태우고 있는 회사입니다. 그들은 2025년에 209억 달러를 잃었습니다"라고 그는 말했습니다. Zitron에 따르면 OpenAI의 그 해 수익 중 8억 달러 이상이 Crystal Intelligence라는 프로그램을 위해 SoftBank에서 나왔으며, 그는 이와 관련된 활동의 증거를 찾을 수 없다고 말했습니다. SoftBank는 이사회 의석 없이 대규모 지분을 보유하고 있습니다.

OpenAI의 상장 지연이 압박을 가중시킵니다. The New York Times는 회사가 공개 모집을 2027년까지 연기하는 것을 검토 중이라고 보도했습니다. "이는 많은 사람들에게 치명적입니다"라고 Zitron은 말했습니다. 구조적 문제는 현금 순환에 있습니다: "OpenAI와 Anthropic은 지속적인 자본 흐름이 필요합니다. 그들은 기존 현금 흐름으로 청구서를 지불하지 않습니다. 그 자본의 중단은 첫 번째 도미노가 됩니다."

실사에 대해 Zitron은 태만보다 다른 해석을 제시했습니다. 하이퍼스케일러는 "우리가 가장 큰 고객을 창출할 것이고 그들의 큰 부분을 소유할 것이라고 말한다는 의미에서 실사를 수행했습니다"라고 그는 말했습니다. 그 배열은 하드웨어까지 확대됩니다. Zitron에 따르면 Broadcom은 tensor processing unit을 Google에 판매하고, Google은 이를 Anthropic에 판매하고 Google을 통해 칩을 다시 임대합니다. "Google은 수익을 두 배로 늘릴 수 있습니다"라고 그는 말했습니다.

자금 조성 그림은 같은 루프를 따릅니다. OpenAI와 Anthropic은 2,000억 달러에서 3,000억 달러 사이를 모금했지만 Microsoft, Google, Amazon이 기본 인프라를 구축했기 때문에 실제 총액이 더 높습니다. Sam Altman과 Elon Musk 사이의 재판에서의 증거는 Microsoft 경영진이 인프라 비용을 1,000억 달러로 설정하고, AI 회사가 결코 지불하지 않은 약 700억 달러에서 800억 달러의 용량으로 합의했습니다.

고객 집중 위험은 이미 신용 시장에 도달했습니다. S&P Global Ratings는 2026년 7월에 Oracle을 BBB-로 인하했으며, OpenAI가 Oracle이 보유한 6,380억 달러의 나머지 성과 의무 중 대략 절반을 차지한다고 지적했습니다.

수요 측면에서 Zitron은 산술을 통해 작업했습니다. Sightline Climate는 2월 현재 계획 또는 건설 중인 데이터 센터 용량으로 약 190기가와트를 파악했습니다. 1.3의 전력 사용 효율성 등급과 메가와트당 1,200만 달러를 적용하면, 그는 시설이 자신을 정당화하기 위해 연간 1.6조 달러 이상의 수익을 필요로 할 것이라고 계산했습니다. "두 고객으로는 그렇게 할 수 없습니다"라고 그는 말했습니다. OpenAI의 지출도 부족할 것입니다. 그는 회사가 연간 4,000억 달러가 필요할 것으로 추정했으며, 이것이 확보될 것으로 의심합니다.

건설 일정이 마찰을 더합니다. 데이터 센터는 크기에 따라 건설하는 데 12개월에서 36개월이 걸리며, 시장 내러티브가 가정하는 것보다 느립니다.

플랫폼 자체의 변환도 Zitron을 똑같이 괴롭힙니다. Amazon, Google, Microsoft는 자산 집약도가 낮은 현금 창출 사업에서 그가 "구근 모양의 GPU로 가득 찬 자산 상인"이라고 부르는 것으로 전환했으며, 2~3명의 고객을 서빙하는 반 지어진 데이터 센터로 가득 찼습니다. Meta는 AI에 투자하지만 아직 컴퓨팅 용량을 판매하지 않습니다. Zitron의 논문이 성립하려면 극적인 일이 발생할 필요가 없습니다. OpenAI와 Anthropic은 단순히 용량을 수익화하기 위해 비현실적인 크기로 성장해야 하기 때문입니다. 그렇지 않으면 규모에 따른 컴퓨팅 수요가 존재하지 않습니다.

해당 회사들은 세계 광고의 대부분을 판매하고 있으며, Zitron이 의문을 제기하는 지출은 마케팅 담당자가 분기별로 지켜보는 실적 보고서를 통해 진행됩니다. Alphabet은 2026년 7월 22일에 2026년 자본 지출 지침을 1,950억 달러에서 2,050억 달러로 인상했으며, 분기별로 음의 자유 현금 흐름 59억 달러를 보고했으며, 1년 전 약 160억 달러에서 올라온 982억 달러의 장기 부채를 보유하고 있습니다. Meta는 2026년 7월 30일에 분기별 자본 지출 310.8억 달러를 보고했으며, 1년 전 170.1억 달러에 비해 자유 현금 흐름이 7.84억 달러로 하락했습니다. Microsoft의 자본 지출은 6월 분기에 70% 증가하여 410억 달러로 올랐으며, 2026년 일정 지출은 약 1,750억 달러 정도로 예상됩니다. 광고 수익은 이제 Zitron의 설명에 따라 수익성이 없는 두 세입자에 의존하는 인프라 수요 사건을 자금으로 지원합니다.

노출은 양방향으로 실행됩니다. Claude와 GPT-5를 지원하는 동일한 AWS 인프라는 프로그래매틱 입찰, 창의적 생성 및 Amazon의 Rufus 쇼핑 어시스턴트를 구동합니다. AI 광고 도구의 운영 연속성은 Zitron이 이의를 제기하는 경제학에 달려 있습니다. OpenAI 자체는 자금을 조달해야 할 광고 시장에 진입했으며, Google의 2,240억 달러 검색 사업과 경쟁하려는 1,020억 달러의 광고 수익 예측을 통해 진행됩니다.