컴퓨트·클라우드 · 리포트

MiniMax는 30억 달러의 자본 기반을 바탕으로 B2B 기업 솔루션으로 전환하면서 손실은 축소되었으나 현금 소모 속도는 가속화되고 있다고 보고했다.

중국 내 AI 기업들의 상용화 압력 고조, 기업 계약 확보 및 시장 점유율 유지를 위한 막대한 지출 필요

업계 전문지Slicast · August 30, 2026 · 중국 · 출처: 钛媒体

중요도 75

2026년 상반기, 미니맥스(MiniMax)는 전년 동기 대비 283.1% 증가한 1억 1,660만 달러의 매출을 기록했습니다. 이 기업은 2025년 연간 총매출을 거의 절반 이상 상회하는 6개월 치 생산량을 달성했으며, 2분기 매출은 전 분기 대비 81.8% 더 상승했습니다. 8월, 기업은 연간 반복 수익(ARR)이 8억 달러를 돌파했다고 발표하며, 경영진은 연말까지 10억 달러 목표 달성에 자신감을 표명했습니다.

2년의 시간 축으로 볼 때 성장 궤적은 가파른 가속 곡선을 형성합니다. 2024년 연간 매출은 3,052만 달러였으며, 이어 2025년에는 158.9% 증가했고, 2026년 상반기에는 283.1%로 가속화되었습니다. 그러나 동일한 기간 동안 주가는 3월 18일 장중 최고가인 HK$1,330에서 7월 20일 HK$193.1로 폭락하여 최대 낙폭이 약 77%에 달했습니다. 중간 보고서 발표 당일 주식은 HK$303에 마감했으며, 이는 고점의 극히 일부에 불과했습니다.

상장 이후 첫 중간 보고서의 진정한 가치는 미니맥스가 빠르게 성장하고 있는지 여부를 답변하는 데 있는 것이 아니라, 더 어려운 질문을 제기한다는 점에 있습니다. 즉, 이 매출 중 얼마나 많은 부분이 역량으로 인해 창출되었고, 얼마나 많은 부분이 가격 인하를 통해 양보되었는가 하는 문제입니다. 자세히 살펴보면 거의 모든 인상적인 수치에는 그에 상응하는 비용이나 주의사항이 따릅니다.

보고서에서 가장 오해하기 쉬운 선은 전년 동기 대비 11.0% 축소된 IFRS 기준 순손실 3억 5,800만 달러입니다. 표면적으로 이는 운영 개선 가능성을 시사합니다. 그러나 현실은 정반대입니다. 손실 축소는 거의 전적으로 비현금 항목인, 금융부채로 분류된 IPO 이전 전환 가능 소환 우선주의 공정가치 재평가 손실에 기인합니다. 2025년 상반기에는 급격한 가치 상승으로 인해 2억 5,390만 달러의 공정가치 손실이 발생했습니다. 2026년 1월 IPO 이후 이러한 우선주는 자동으로 보통주로 전환되어 지분으로 재분류되었으며, 이로 인해 해당 회계 메커니즘이 제거되었습니다. 이번 기간에는 3,103만 달러의 영향만 기록되어 책면상 '손실 감소'에 약 2억 2,300만 달러를 기여했습니다. The TMTPost는 날카롭게 지적했듯이, IFRS 기준 손실 축소는 운영 개선이 아닌 IPO 사건 자체에 의존했습니다.

이 항목을 두 기간 모두에서 제외하면 조정 영업손실은 약 1억 4,800만 달러에서 약 3억 2,700만 달러로 확대되었으며, 전년 동기 대비 약 1억 7,900만 달러, 즉 약 120% 증가했습니다. 기업 자체의 조정 순손실 지표 역시 솔직합니다. 2억 9,300만 달러로 전년 동기 대비 111.2% 증가했으며, 이는 2025년 전체 손실액인 2억 5,100만 달러를 이미 초과했습니다. 현금 유출의 대부분은 훈련 컴퓨팅에 사용되었습니다. 연구개발(R&D) 비용은 전년 동기 대비 138.8% 급증한 2억 9,700만 달러로 1억 7,300만 달러 증가했으며, 이는 매출의 약 2.5배에 해당합니다. 한편, 주당 손실 68.1% 감소는 주로 IPO 이후 주식 수 희석(1억 870만 주에서 3억 450만 주로 확대)에서 비롯된 것이며, 실제 손실 감소를 의미하지는 않습니다.

물론 '손실 doubling'에만 집중하는 것은 이야기의 절반만을 전달합니다. 조정 순손실률은 455.9%에서 251.4%로 축소되었으며, 이는 매출 1달러당 영업손실이 약 4.56달러에서 2.51달러로 떨어졌음을 의미합니다. 매출 성장률(283.1%)이 R&D 성장률을 크게 상회함에 따라 내러티브는 명확합니다. 운영 투자가 가속화되고 있지만, 지출되는 각 달러가 더 많은 매출을 창출하고 있어 단위 경제성이 개선되고 있음을 나타냅니다.

그러나 매출원가 마진은 냉정한 현실을 제시했습니다. 17.9%로 전년 동기 대비 5.8%p 향상되었으나, 여전히 모건스탠리의 29.5% 기대치와 2025년 연간 달성치인 25.4%보다 약 11%p 낮습니다. 이는 수수께끼를 자아냅니다. B2B 사업은 역사적으로 B2C보다 훨씬 높은 마진을 자랑하며, B2B 매출 비중은 30%에서 60%로 뛰었습니다. 블렌디드 마진은 상승해야 했으나 오히려 하락했습니다. 결론은 하나뿐입니다. B2B 물량이 가격과 교환되었습니다. 규모의 경제 혜택이 먼저 도착했고, 마진 프리미엄은 고객에게 양도되었습니다. 경영진은 하반기(B2B) 매출원가 마진의 분기별 개선을 약속했지만, 명시적으로 2025년 하반기 약 33.5% 수준으로 회복되지는 않을 것이라고 밝혔습니다.

동시에 영업현금흐름은 여전히 마이너스이며, 공시에서는 현금 요구사항이 "주로 조달 활동을 통해 조달된다"고 명시했습니다. 무역채권은 반년간 265% 급증한 3,914만 달러를 기록했으며, 이는 B2B 확장 과정에서 동반되는 지급 조건 위험이 이미 구체화되고 있음을 신호합니다.

보고서에서 가장 중요한 구조적 변화는 수익 엔진의 변화입니다. 오픈 플랫폼 및 엔터프라이즈 서비스 매출은 920만 달러에서 7,393만 달러로 703.1% 증가했으며, 전체 매출에서의 비중은 30.3%에서 63.4%로 높아져 처음으로 C2C를 추월했습니다. 증분 매출의 약 4분의 3은 B2B 고객으로부터 나왔습니다. 8월 기준 ARR 내 To-B 비중은 약 80%에 도달했습니다.

이는 Talkie와 Xingye 같은 앱을 통해 사용자를 확보하던 제품 중심 기업에서, 기술력을 기업 워크플로우에 임베딩하는 모델 역량 기업으로의 미니맥스 전환을 의미합니다. 36Kr은 간결하게 요약했습니다. "C2C 사용자는 제품을 구매하지만, 기업은 역량을 구매한다."

C2C 부문은 위축되지 않았으며 매출이 여전히 100.9% 성장했으나, 그 성장 한계가 명확히 보입니다. 누적 사용자가 2억 1,200만 명을 초과하고 유료 전환율이 1% 미만인 가운데, 2025년 4분기 C2C 매출 성장은 전년 동기 대비 약 150%에서 82%로 절반 가까이 둔화되었습니다. 감정적 동반자 애플리케이션은 여전히 심층 워크플로우 통합이 부족한 단순 채팅 경험에 머물러 있습니다.

B2B로의 전환은 방향성 측면에서 정확하며 신속하게 실행되었습니다. 핵심 문제는 이 전환이 가격 결정력이 아닌 가격 인하에 의해 주도되었다는 점입니다. 6월 1일, 플래그십 텍스트 모델 M3가 출시되었습니다. 기술적으로 이는 실질적인 진전을 제공합니다. 독점적 스파스 어텐션(MSA)은 1M 컨텍스트 윈도우 하에서 이전 세대 대비 토큰당 컴퓨팅 비용을 약 20분의 1로 줄이며, SWE-Bench Pro 점수 59.0을 달성하여 Claude Opus 4.7에 근접했습니다.

그러나 시장은 또 다른 세부 사항에 주목했습니다. API 가격은 이전 M2.7 모델 대비 완전히 두 배로 인상되었습니다. 출시 당일 주가는 15.71% 하락하며 마감했습니다. 약 일주일 후, 기업은 M2.7의 원래 가격으로 되돌아가기 위해 API 할인을 영구적으로 50% 적용한다고 발표했습니다. JP모건은 이에 따라 주식을 '중립(Neutral)'으로 하향 조정하며, 이는 "시장이 모델의 원래 가격을 인정하지 않았다"는 것을 반영한다고 명확히 밝혔습니다.

기술 기업에게 시장과 고객이 tentative한 가격 인상을 거부하는 것보다 더 민감한 순간은 없습니다. 제3자 Artificial Analysis Intelligence Index에서 M3는 45점을 기록하여 Kimi K3의 57점은 물론, Zhipu의 GLM-5.3과 Alibaba의 Qwen3.8에도 뒤처졌습니다. Kimi가 파라미터를 2.8조로 밀어붙이고 DeepSeek가 가격을 바닥까지 끌어내리는 사이, M3는 끼어 있었습니다. 상방의 규모 프리미엄 자격이 부족했고, 하방의 비용 방어 깊이가 없었습니다. 현재 텍스트 모델들은 중국에서 2등급에 위치해 있으며, 이는 이번 실적 보고서로도 숨길 수 없는 현실입니다.

더 밝은 측면은 비디오 부문에 있습니다. H3를 오픈소스로 공개한 지 3주 만에 다운로드 수는 2,400만 건을 초과했으며, 300개 이상의 파생 모델이 생성되었습니다(기업 주장, 독립 검증 불가). 초당 0.8위안으로 비교 가능한 플래그십 모델의 약 3분의 1 수준인 이 모델은 출시 당시 Artificial Analysis 비디오 편집 벤치마크에서 글로벌 1위를 차지하며 '멀티모달 딥시크(Depth Seek)의 순간'이라 불렸습니다.

오픈소스에서 호출, 그리고 ARR로 이어지는 루프는 초기 운영 데이터를 산출했습니다. 7월 플랫폼 토큰 소비량은 1월 수준의 20배에 달했으며, 기업 고객과 개발자 수는 200만 명을 넘어 2025년 말 기준의 10배를 기록했습니다. 저가 구독과 종량제 API를 결합한 듀얼 트랙 설계는 진입 장벽을 49위안 티어로 낮췄습니다.

중요하게도, 이 루프는 현재 '가격'이 아닌 '물량'을 검증하고 있습니다. 초당 0.8위안의 요금은 경쟁사의 가격대를 깨지만 동시에 미니맥스를 바닥으로 내려앉게 합니다. 허슈(Huxiu) 추정에 따르면, 토큰 플랜 사용량의 약 80%는 주요 물량 드라이버인 기업 사용자로부터 나오며, 이는 ARR 수치에 상당한 저가 구독 과대포장이 포함되어 있음을 의미합니다.

보고서 이후, 강세론자들은 자주 밸류에이션 지표를 인용합니다. 8월 기준 >8억 달러 ARR을 바탕으로 미니맥스는 약 17배의 P/ARR로 거래되고 있습니다. 동일한 좌표계에서 Zhipu는 약 61배, 앤트로픽(Anthropic)은 약 20.5배입니다. 전 세계 대형 언어모델(LLM) 주식 중 최저 다우리로 거래된다는 점은 마치 할인 쇼핑처럼 들립니다.

첫째, ARR가 정확히 무엇을 의미합니까? 8억 달러는 인식된 매출이 아닌 연율화된 러닝 레이트(run rate)입니다. 실제로 인식된 상반기 매출은 1억 1,660만 달러에 불과하여 거의 7배의 격차가 존재합니다. 허슈는 기업이 업계 표준인 '월간 매출 x 12' 대신 '주간 매출 x 52'를 사용하여 ARR을 계산하는지 의문을 제기했으며, 이 수치가 감사되지 않았다고 지적했습니다. 만약 이 방법론이 무효화되면 17배라는 '할인'은 다시 계산되어야 합니다. 지지자들은 반박 증거를 제시합니다. 계약 부채는 연초 대비 142.5% 증가했으며, 2분기 매출은 전 분기 대비 81.8% 상승하여 격차가 좁혀지고 있음을 시사합니다.

둘째, 할인의 이면은 무엇입니까? 가속화된 현금 소모입니다. 시티(Citi)는 미니맥스의 2026년 조정 순손실을 약 7억 1,000만 달러로 전망합니다. 투자자들은 할인된 자산을 매입하는 것이 아니라, 가격 결정력이 발현되는 날을 베팅하는 가속화된 소모 기계를 사고 있습니다. 셋째, 시장은 이를 믿습니까? 증권사 목표가는 JP모건의 HK$260부터 골드만삭스의 HK$860까지 다양하며, 이는 3.3배의 스프레드입니다. 현재 HK$300 근처의 가격은 대부분의 목표가보다 낮습니다. UBS(HK$500), 지퍼리스(Jefferies, HK$533), 시티(HK$576), CIC(HK$786)는 대형주치고는 드문 이견을 보이고 있습니다. 이러한 분산 자체가 시장이 ARR에 대해 분열된 신념을 가격에 반영하고 있음을 보여줍니다.

자본시장의 움직임은 슬로건이 시사하는 바보다 훨씬 차분했습니다. 7월 9일, 유통주식의 약 45% 해제가 triggering되어 주가가 18% 폭락했습니다. 다음날, 기업은 HK$268(9.89% 할인)에 3,560만 주를 배정하고 쿠폰 0% 전환사채를 HK$65억 발행하여 순이익금 약 HK$159억 5,700만 원을 조달했으며, 청약은 7배 이상 과잉신청되었습니다. 하드 커런시를 통한 기관의 지지는 사실이지만, 이는 락업 만료 직후 이루어진 희석이기도 합니다. CIC의 계산에 따르면 2026년 10월, 2027년 1월, 2028년 1월에 추가 해제 노드가 예정되어 있어 압력은 여전히 해소되지 않았습니다.

두 가지 덜 알려린 위험 요인에 주의가 필요합니다. 첫째, 경쟁적 취약성: 7월 중순, 문샷(Moonshot)은 2.8조 파라미터의 Kimi K3를 출시했습니다. 미니맥스의 주가는 두 거래일 동안 약 25% 하락하며 IPO 이후 최저치를 기록했습니다. 단일 경쟁사 출시가 시가총액의 4분의 1을 날려버린 것은 현재 밸류에이션에서 안전마진이 거의 없음을 나타냅니다. 둘째, 소송 노출: 2025년 9월, 디즈니, 유니버설, 워너는 캘리포니아에서 씨호스 AI(Seahorse AI)를 상대로 최대 7,500만 달러의 손해배상을 청구했으며, 아이치(iQiyi)로부터의 국내 소송도 병행되었습니다. 보고서의 각주에 따르면 프로비전(충당부채)은 전혀 적립되지 않았습니다. 패소할 경우 현재 이익에 직접 타격을 입힐 것이며, 이는 아마도 3분기 상업화 시기와 겹칠 것입니다.

공정하게 평가할 때, 완벽하게 수행된 영역은 자본 운용입니다. 1월 IPO는 HK$165의 상한가로 가격이 책정되어 약 HK$55억 4천만 원을 조달했으며, 데뷔 당일 109% 상승했습니다. 락업 만료일에 기업은 약 HK$160억 규모의 배정 plus 쿠폰 0% 전환사채를 완료했습니다. 모든 35억 9,800만 달러의 우선주가 지분으로 전환되며, 순자산은 마이너스 26억 4,800만 달러에서 플러스 13억 4,700만 달러로 전환되었고, 부채비율은 343.3%에서 21.5%로 급락했습니다. 5월, CITIC Securities와의 STAR Market 튜터링 계약이 체결되어 A+H 위안화 자금조달 채널의 출현을 암시했습니다. 실적 통화에서 경영진은 현금 준비금이 30억 달러를 초과함을 확인했습니다.

락업 만료와 재정비(Window) 시기를 의도적으로 겹치게 함으로써 기존 주 매도 압력을 기관의 장기 자본으로 상쇄하는 전략을 취했습니다. 순이익금의 약 80%는 AI 인프라에 투입될 예정입니다. 알리바바 클라우드의 3년 구매 한도는 3억 7,500만 달러에서 12억 달러로 상향 조정되었으며, 상반기 활용률은 이미 원래 연간 한도의 65.7%를 소진했습니다. 의도는 명확합니다. 자금 조달의 확실성을 사용하여 기술 경쟁의 불확실성을 헤지하는 것입니다. 상반기 소모율을 기준으로 정적 추정치에 따르면 30억 달러는 3~5년의 런웨이를 제공합니다. 미니맥스의 리스크 프로필은 '생존할 것인가?'에서 '승리할 수 있는가?'로-shift되었습니다. 현금은 더 이상 제약 조건이 아니며, 모델 역량 격차가 문제입니다.

그러나 현금은 가격 결정력을 구매할 수 없으며, 이는 이 보고서가 답할 수 없는 핵심 질문입니다. 매출 3배 증가는 물량-가격 전략 실행을 검증하지만, 6개월간 손실 doubling은 그 규모의 비용을 노출시킵니다. 기대치보다 11%p 낮은 매출원가 마진은 규모의 경제 혜택이 아직 마진 혜택으로 전환되지 않았음을 보여줍니다.

출시 일주일 내에 M3가 영구적으로 50% 할인을 단행한 것은 가격 인상이 시장에서 거부됨을 증명합니다. 17배 P/ARR 할인은 검토 중인 ARR 방법론에 베팅하는 것입니다. 모든 단서는 하나의 판단으로 수렴합니다. 매출 3배 증가는 쉽지만, 당신의 지능에 대한 프리미엄 가격 지속 지불 의지를 입증하는 것은 어렵습니다. 이 가설을 테스트할 세 가지 체크포인트가 있습니다. 첫째, M3 Pro: 경영진은 약 3조 파라미터 규모를 확인했으며, 골드만삭스 노트에 따르면 9월~10월 출시 예정으로 직접 Kimi K3를 겨냥하고 있습니다. 얀 쥔지에(Yan Junjie) CEO는 텍스트 모델 학습 자원 할당이 비디오 모델의 약 4배라고 밝혀 R&D 사이클을 가속화했습니다. 제3자 벤치마크가 M3의 45점 점수를 최상위권으로 끌어올릴 수 있느냐가 물량-가격 전략이 임시방편인지 영속적 운명인지, 그리고 JP모건 업그레이드의 전제조건을 결정할 것입니다.

둘째, 하반기 매출원가 마진. 경영진은 분기별 개선을 약속했으며, 이는 M3.1 추론 비용이 M3 출시 비용의 약 3분의 1로 떨어질 경우에 한정됩니다. 이 개선의 규모와 동인이 언제 규모의 경제 혜택이 마진 혜택으로 변환되는지를 드러낼 것입니다. 셋째, 8월 31일 마감일: Zhipu가 동시에 중간 보고서를 발표합니다. Zhipu의 ARR은 이미 10억 달러를 돌파하여 연간 목표를 조기 달성했으며, 골드만삭스는 Zhipu의 ARR이 2026년 말까지 25억 달러에 도달할 것으로 전망하는 반면 미니맥스는 10억 달러입니다. 61배 대 17배 P/ARR로 맞서면서, 시장은谁的 ARR이 더 큰 가치를 commanding하는지 즉시 심판할 것입니다.

미니맥스는 30억 달러의 현금과 단호한 B2B 전환을 통해 경기장에 머무를 권리를 확보했습니다. 남은 것은 그 포지션의 실제 가치를 입증하는 것입니다. 재무 보고서는 이 질문에 답할 수 없습니다. 가을만이 답할 것입니다.

원문 보기