Alphabet은 실적 발표를 앞두고 1,900억 달러 규모의 AI 자본 지출 투자가 ROI를 달성할 수 있을지에 대한 투자자 질문에 직면하고 있다.

알파벳(NASDAQ: GOOGL)은 2026년을 통해 자사의 AI 스토리가 단순한 방어적 전략이 아님을 입증해 왔다. 주가는 3월 초 $186 부근의 저점에서 크게 상승했으며, 5월 중순에는 종가 기준 사상 최고치인 $402.38을 기록한 후 수요일 발표를 앞두고 $340~$350 구간으로 조정되었다. 현재 52주 거래 범위는 $186.15에서 $408.61까지로, 지난 1년 동안 시장이 알파벳의 AI 수익화 관점을 얼마나 극적으로 재평가했는지를 반영한다. 애널리스트들의 심리도 이에 동조하고 있다. 평균 12개월 목표주는 약 $433이며, 최고 추정치는 $515이다. 대부분의 애널리스트들이 매수를 권유하며, 매도를 권하는 analyst는 단 한 명도 없다. 웨드버시는 분기 진입 전 알파벳을 '톱픽'으로 선정했으며, BMO 캐피탈은 차세대 제미니 프로 3.5 모델 출시 지연을 인정하면서도 근접한 클라우드 및 검색 사업의 강점이 이러한 지연을 상쇄할 만큼 충분하다고 주장하며 목표가를 인상했다.

알파벳의 직전 실적 발표(4월 29일)는 높은 기준을 제시했다. 매출액은 전년 동기 대비 22% 증가한 1,099억 달러로 2년 만에 가장 빠른 성장세를 보였으며, 조정 EPS 2.62달러는 시장 예상과 거의 일치했다.headline diluted EPS 5.11달러는 지분 보유 종목의 비실현 이익 369억 달러라는 일회성 요인으로 인해 부풀려졌는데, 이 alone이 해당 수치에 2.35달러를 더했다. 대부분의 애널리스트들은 근본적인 추세를 평가할 때 이를 제외한다. 해당 분기의 핵심 주인공은 클라우드였으며, 이제 질문은 이것이 그 모멘텀을 지속할 수 있느냐는 것이다.

지난 1년간 알파벳의 재평가 뒤에 있는 근본적인 스토리는 간단명료하다. 기업들은 AI 컴퓨팅을 필요로 하며, 구글 클라우드는 아마존 웹 서비스(AWS)와 마이크로소프트 애저(Azure)와 함께 신뢰할 만한 세 번째 옵션으로 부상했다. 클라우드 매출액은 분기 초 전년 동기 대비 63% 급증한 200억 달러를 기록하며 수년 만에 가장 빠른 성장률을 보였고, 운영 이익은 마진이 17.8%에서 32.9%로 확대되면서 거의 3배 증가했다. 이러한 성장 속도는 최근 비교 가능한 분기 동안 마이크로소프트의 애저 성장률(중간 30대 초반 퍼센트)과 아마존의 AWS 성장률(약 19%)을 앞질렀다. 분기별 수치보다 더 중요한 지표는 잔여 이행 의무(backlog)이다. 구글 클라우드의 잔여 이행 의무는 분기 대비 거의 두 배 증가하여 4,600억 달러를 넘어섰으며, 이 중 약 절반이 향후 24개월 내에 매출로 전환될 것으로 예상된다. 선다르 피차이 CEO는 이 성장을 제미니 3와 연계된 엔터프라이즈 AI 솔루션 및 AI 인프라 수요 때문이라고 설명했다. 시장은 수요일 발표를 통해 이러한 백로그가 더욱 빠른 매출 실행 속도로 이어지는지, 아니면 여전히 용량 제약이 클라우드가 수요를 완전히 포착하는 것을 방해하고 있는지 지켜볼 것이다.

이번 분기 알파벳 스토리의 다른 반쪽은 지출이며, 이는 막대한 규모다. 알파벳은 분기 초 자본 지출(capex)이 전년 동기 대비 두 배 이상 증가한 357억 달러를 기록한 후, 2026년 자본 지출 가이드라인을 기존 1,750억~1,850억 달러에서 1,800억~1,900억 달러로 상향 조정했다. 이러한 확장을 자금 지원하기 위해 알파벳은 올해 초 일반 기업 목적을 위해 약 400억 달러의 부채를 조달한 데 이어, 6월에 AI 인프라 전용으로 earmarked된 847.5억 달러의 증자를 완료했다. 이러한 지출은 단기적 대가를 치르게 했다. 회사가 데이터 센터, 맞춤형 실리콘, 전력 용량에 현금 투입하면서 분기 초 자유현금흐름(FCF)은 전년 동기 대비 47% 감소했다. 투자자들은 전화 회의에서 두 가지 사항을 면밀히 관찰할 것이다. 첫째, 경영진이 다시 한번 자본 지출 가이드라인을 인상하여 수요에 대한 더 큰 자신감을 나타내는 동시에 마진 압박을 연장할 것인지 여부다. 둘째, 알파벳의 맞춤형 TPU 칩 비즈니스가 아직 2026년이 아닌 2027년에 의미 있게 확장될 것으로 예상됨에도 불구하고, 내부 비용 우위를 넘어 진정한 외부 수익원으로 자리 잡기 위한 초기 징후를 보일지 여부다.

검색은 알파벳의 현금 엔진 역할을 하고 있으며, "AI가 검색을 죽일 것이다"라는 비관론자들의 예측보다 훨씬 잘 버티고 있다. 검색 및 기타 부문 매출액은 분기 초 전년 동기 대비 19% 증가한 604억 달러를 기록했으며, AI 챗봇과 AI 오버뷰가 온라인 검색 방식을 재편함에도 불구하고 오히려 감속되지 않고 가속화되었다. 유튜브와 구글 원(Google One)을 포함한 알파벳 제품 전반의 총 유료 구독자는 3억 5천만 명에 달했고, 제미니 엔터프라이즈는 유료 사용자 수 기준으로 분기 대비 40%의 성장을 보였다. 그럼에도 불구하고 그림은 완벽하지 않다. 제미니 프로 3.5 모델 출시 지연 보도가 이번 실적 발표 며칠 전에 주목을 받았으며, 비록 BMO 등 일부 기관은 다른 부분의 강함을 들어 이를dismiss했지만 말이다. 2분기 실적이 발표되면 AI 네이티브 검색 기능이 구글의 핵심 광고 사업에 실제로 추가 가치를 더하는지, 아니면 ChatGPT 및 기타 경쟁사로부터 점유율을 방어하기 위한 비용이 많이 드는 필수 조치인지 결정하는 데 중요할 것이다.

알파벳에 대한 낙관론(bull case)은 이제 단일 사업을 방어하는 것이 아니라 여러 측면에서 동시에 승리하고 있다는 아이디어에 기반한다. 구글 클라우드의 63% 성장과 4,600억 달러의 백로그은 알파벳이 단순히 틈새 AI 벤더가 아닌 진정한 힘을 가진 주요 하이퍼스케일러 세 번째 주자로서 genuine staying power를 가지고 있음을 시사한다. 뱅크 오브 아메리카는 세 기업 중 가장 빠른 클라우드 성장을 달성했음에도 불구하고 알파벳이 마이크로소프트와 아마존에 비해 순이익 기준 할인 거래되고 있다고 주장하며, AI가 검색을 교란한다는 우려가 사그라들면서 다중 확장(multiple expansion)의 여지가 있다고 지적했다. 검색 자체—비관론자들이 AI에게 식민地被할까 두려워하던 사업—는 오히려 19% 성장으로 가속화되었다. 낙관론자들은 또한 맞춤형 TPU 실리콘부터 제미니의 자체 파운데이션 모델에 이르기까지 알파벳의 풀스택 우위가 Nvidia GPU에 의존하는 클라우드 경쟁사보다 비용을 더 잘 통제할 수 있는 구조적 이점이라고 지적한다. 57명의 애널리스트가 매수를 권유하고 매도를 권하는 analyst는 없으며, 평균 목표가는 현재 수준보다 약 25% 높다. 실적 발표를 앞두고 월가의 심리는 확실히 건설적이다.

비관론자들은 알파벳의 AI 사업이 가짜라고 주장하지 않는다. 그들은 그것을 유지하는 데 필요한 지출이 지속 가능한지 의문을 제기한다. 분기 초 자유현금흐름은 전년 동기 대비 47% 감소했으며, 자본 지출 가이드라인은 이미 올해 한 번 1,900억 달러까지 상향 조정되었으며, 이는 기존 주주를 희석시키는 대규모 증자 등으로 부분적으로 자금 지원되었다. 만약 구글 클라우드의 성장이 현재의 63% 속도에서—even modestly—감속된다면, 시장은 점점 더 검색 기업이 아닌 하이퍼스케일러처럼 평가되어 온 주가를 빠르게 재평가할 수 있다. 지연된 제미니 프로 3.5 모델은 오픈AI와 앤트로픽과 같은 경쟁사가 빠르게 움직이는 가운데 알파벳이 최첨단 AI를 예정대로 출시할 능력에 대해 경계심을 높인다. 또한 명확한 밸류에이션 리스크도 존재한다. 주가는 이미 3월 저점에서 크게 상승했으며, 5월 사상 최고치에서 약 15% 하락한 이후라면, 클라우드 마진, 자본 지출, 검색 광고 성장 등에 대한 가이드라인 실망은 이미 많은 호재가 가격에 반영되어 있어 더 강력한 매도세(selloff)를 촉발할 수 있다.