Apollo와 Ares Research가 AI 부채 과열론에 찬물을 끼얹었으며, 이제 거버넌스 내부에서도 버블 경고가 나오고 있다.

아폴로와 아레스의 연구는 한편으로는 AI 수익 서사를, 다른 한편으로는 채무의 기반이 되는 계약의 법적 보호 장치를 함께 약화시킨다. 두 연구는 AI 열풍을 두 가지 중요한 각도에서 도전하고 있다. 이 짧은 기사는 이러한 경고에도 불구하고 아폴로가 AI 베팅에 전력을 다하고 있는 현실을 논하며 마무리하려 한다.

아폴로의 수석 이코노미스트 토르스텐 슬록은 막대한 AI 자본지출과 AI 모델의 상당한 개선에도 불구하고, 기업 생산성 향상의 증거는 거의 존재하지 않는다고 주장했다. 자본지출 광풍과 그 비용을 메울 매출 사이에는 분명한 괴리가 있다. 생산성 향상을 입증하지 못하는 것은 특히 기업 고객을 중심으로 한 최종 고객의 지출 둔화를 보여주는 명백한 선행 지표다.

아폴로의 보고서를 읽다 보면 AI 자본지출 자체가 목적이 아닌지 의문이 든다. 어쩌면 반도체 기업, 하이퍼스케일러, 네오클라우드는 애초에 수익을 기대하지 않았을지도 모른다. 발표된 자본지출이 더 중요한 목적, 즉 주가에 즉각적인 활력을 불어넣는 역할을 했을 수 있다. 그 지출은 이후 투자수익률은 아랑곳없이 중독처럼 이어졌다.

아레스의 보고서는 AI 자금조달의 부외(off-balance-sheet) 구조를 풀어 해설하면서 심각한 구조적 결함과 주요 적신호를 발견했다. 이는 AI 부채 등급에 의문을 제기해 온 나의 기존 게시물들을 입증했다. 아레스 연구의 차별점은 제안받았던 실제 거래, 즉 공개되지 않은 세부 내용에 대한 상세한 검토에 기반한다는 점이다.

이런 통찰은 좀처럼 접하기 어렵고, 적어도 공개되는 일은 드물다. 나의 연구는 빈약한 신용평가기관 보고서, 재무 공시, 언론 보도에 그치며, 여기에 경험과 신용평가기관 및 지나치게 창의적인 구조에 대한 건강한 회의주의를 보탠 것이다.

아레스는 거래라는 짐승의 뱃속을 들여다보았고, 그 광경은 아름답지 않다.

아래는 이 보고서들의 핵심 요점과 나의 논평이다. 마지막으로 올해에만 약 800억 달러에 이르는 아폴로의 AI 부채 약정에 대한 논평으로 마무리하겠다. 이는 이 보고서들의 결론과 완전히 어긋난다.

**아폴로의 가장 중요한 요점:**

> "막대한 투자와 인공지능을 둘러싼 전방위적 과대 선전에도 불구하고, 이 기술은 기술 업계 외 미국 기업들에 금전적 성과를 전혀 가져다주지 못했다.

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> 순이익에 아무런 영향을 주지 못하면서, 주류 미국 기업들은 물러서기 시작했고, 토큰 지출을 성장의 원천이 아니라 마진을 짓누르는 비용 센터로 바라보기 시작했다."

**로드 노트:** 아폴로는 자사의 수석 이코노미스트를 믿고 있는가? 그렇다면 아폴로는 왜 이런 AI 거래에 거의 800억 달러를 쏟아붓고 있는가? 그 돈이 아폴로의 돈이 아니라는 것은 우리가 안다. 아폴로는 성과가 없다는 증거를 무시하고, 포획된 고객들의 자본을 위험에 빠뜨릴 만큼 거래 유치에 목말라 있는 것인가?

아레스는 AI 자금조달과 벤처캐피털을 비교하는 설득력 있는 비유를 제시한다. 그들은 AI 자금조달 기계가 투자등급 채권의 옷을 입은 벤처캐피털 사업이라고 주장한다.

> "이 회사들을 운영하는 사람들과 그들 대부분의 배후에 있는 스폰서들은 벤처의 표준 운영 절차를 따른다. 반복적으로 판돈 전부를 거는 것이다. 기술 기업을 만들고 키우는 일관되고 관례적인 방식으로 여겨지는 것이, 보험사가 은퇴자의 연금을 조달하기 위해 투자등급 스프레드로 사들인 채권 밑에 놓여 있다는 것은 매우 이상한 일이다. 보험사는 50~100bp의 초과 스프레드를 얻으려 하는 반면, 벤처는 자기 돈을 50배에서 100배로 불리려 한다."

아레스는 또한 이 데이터센터들이 허리케인, 화재, 토네이도 같은 위험으로부터 시설을 보호하는 데 필요한 재산보험을 갖추고 있지 않으며, 그에 근접한 수준의 보험도 구할 수 없다고 주장한다. 재해보험사가 데이터센터 가치의 일부만 담보하는 반면, 전체 가치는 보험사들이 투자등급 채권을 통해 조달하고 있다.

아레스는 특히 메타와 블랙록이 관여한 140억 달러 규모의 엘패소 데이터센터 거래를 거론한다. 이 거래의 재산보험 한도는 4억 5천만 달러, 즉 총액의 3%에 불과하다.

> "보험업계가 재산보험 시장에서 부채로서 너무 커서 인수할 수 없다고 여기는 바로 그 위험을, 투자등급 채권의 형태로 등장하면 자산으로서 통째로 삼켜 버린다. 최악의 화재 시나리오는 임차인에게 부지와 일부 이전 비용을 안기지만, 채무 투자자에게는 그들이 담보로 삼았던 모든 것을 앗아간다. 즉, 그들이 권리를 주장할 수 없는 건물에서 나오는 임대 수입, 그리고 가치의 3%를 넘어서는 보험도 들지 않은 건물이다."

아레스가 제기하는 또 하나의 중요한 지점은, 신용평가기관이 부풀려진 투자등급을 부여하는 근거로 삼는 제3자 보증이 이름뿐인 보증일 수 있다는 것이다. 보증에서 빠져나갈 수 있는 가능성인 이른바 "아웃(outs)"을 논하며 아레스는 이렇게 표현한다.

> "또는 계약상의 '아웃'이 발동한다. 가용성 기준, 전력비용 상한, 불가항력 조항 같은 것이다. 그러면 기업은 떠나고, 그 신용과의 연결고리가 끊어지며, 스폰서, 그 보험사, 그리고 그 뒤의 보험계약자들은 고등급 채권으로 가격을 매겼던 순수한 자산 위험을 떠안게 된다."

나는 이전에 오라클이 불가항력 조항을 행사한 것이 AI 인프라 거래에 대한 법적 폭탄이라고 게시한 바 있다. 실제 법률 문서에 접근할 수 있었던 아레스는 신용평가기관과 거래 스폰서들이 밝히지 않는 사실을 드러낸다. 이 보증들은 어떤 아웃도 발동되지 않는 한에서만 보증이라는 것이다.

아레스의 보고서에서 도출한 도해는 이처럼 취약한 보증과 위험 보호 구조를 보여준다.

**로드 노트:** 거래 스폰서, 보험사, 신용평가기관이 거래 문서가 투자등급을 뒷받침하는지 확인하고 있다고 생각하고 싶을 것이다. 이제 웃음을 멈춰도 좋다. 아폴로의 거래에 대한 열정, 신용평가기관의 시장 점유율에 대한 갈망, 그리고 보험사들이 사모펀드 주인들에게 보이는 수동성 때문에, 이 중 어느 것도 조금이라도 믿을 수 없다. 나는 이 점을 많은 이전 기사에서 주장해 왔고, 아레스의 보고서가 그 주장을 입증한다. 그들은 이를 증명할 증거를 가지고 있다.

그러나 취약한 보증에도 한 가지 긍정적인 측면이 있다. 신용위험 보완 제공자는 보증에서 빠져나갈 수 있을지도 모르고, 이는 보증인의 책임 노출을 줄여준다. 아웃이 있는 모든 보증은 수혜자나 매수자(예컨대 보험사)를 더 큰 위험에 노출시키는 반면, 보증 제공자의 책임은 줄여준다. 아레스는 보고서에서 이 점을 언급하지 않지만, 논리적으로 자연스러운 결론으로 보인다.

마지막으로 아레스는 보험사를 AI 최후 보유자로 보는 다음과 같은 시각을 제시한다.

> "열기가 식으면, 이 체계의 채권자들[예: 보험사]은 그 건물을 임차하려는 극소수의 하이퍼스케일러 가운데 하나에게 거부당한 단일 목적 건물을 떠안게 된다. 그것은 특수목적법인 안에 있고, 보험 자본으로 레버리지가 걸려 있으며, 경기 침체 속에서 한 번도 검증되지 않은 잔존가치로 계상되어 있다."

그동안 투자자들, 즉 포획된 투자자들이 위험을 짊어진다.

이처럼 명백하고 커지는 위험에도 불구하고, 아폴로는 무모하게 AI 거래에 돈을 쏟아붓고 있으며, 그 베팅의 대가를 보험계약자와 다른 포획된 투자자들의 등에 얹고 있다. 가장 최근 분기에만 아폴로는 400억 달러 규모의 스페이스X 데이터센터 거래를 발표했다. 이는 올해 초의 54억 달러 규모 스페이스X/xAI 거래에 더한 것이며, 그 거래의 거의 절반은 아테네의 대차대조표에 올라 있다. 350억 달러 규모의 앤스로픽/브로드컴 거래는 6월에 발표되었다.

아폴로의 최근 실적 발표 콘퍼런스콜에 대한 한 논평이 모든 것을 말해 준다.

> "우리가 사업을 조달하는 방식을 기억하라. 우리는 모든 신규 사업을 조달하는데, 3분의 1은 아테네가, 3분의 2는 이러한 고유 구조를 통한 투자자들이 맡는다."

이봐 아폴로, 아테네가 싫다고 하면 어떻게 되는가? 아테네는 거절할 수 있는가? 할 수 없다면 그것은 큰 문제가 아닌가?

나는 오늘의 뉴스에서 서로 무관해 보이지만 모두 같은 방향을 가리키는 세 가지 이야기로 마무리하겠다. AI 자본지출에 직접 또는 금융을 통해 과도하게 약정한 모든 사람은 출구를 찾게 될 것이며, 여기에는 법적 구속력이 있는 계약에서 아웃을 찾아보는 것도 포함될 것이다.

이 이야기들은 ING가 데이터센터 대출을 처분하려 한다는 소식, 마이크로소프트가 오라클의 AI 클라우드 약정을 해지했다는 소식, 그리고 일론 머스크가 소프트뱅크가 AI 데이터센터 가스터빈 계약을 债务 불이행했다고 트윗했다는 소식이다. 머스크는 불이행의 증거를 제시하지 않았으며, 소프트뱅크의 답변이 없다는 사실이 많은 것을 말해 준다.

너무 당연한 이야기지만, 가스터빈이 없으면 전력도 없고, 전력이 없으면 컴퓨팅도 없고, 컴퓨팅이 없으면 수익도 없다.

마지막으로 속보에 관한 메모다. 젠슨 황과 관련된 "중국 간첩 허니트랩" 이야기는 면밀히 주시할 필요가 있다. 나는 오래전부터 엔비디아의 회계상 속임수를 의심해 왔으며, 이 "스캔들"은 엔비디아 경영진에 대한 심각한 의문을 제기한다. 무엇보다도 엔비디아는 암호화폐 겨울이 펼쳐지던 시기에 암호화폐 채굴 수익에 대한 의존도를 투자자들에게 잘못 전달했다는 혐의로 이미 SEC와 합의했다. 그 합의에도 불구하고 같은 CFO가 여전히 자리를 지키고 있다.