四家国产GPU公司（壁仞科技、天数智芯、沐曦股份、摩尔线程、燧原科技）的半年报揭示利润表显著分化，其中壁仞营收增长近二十倍但仍处亏损，表明国内加速器厂商正面临从一级市场估值炒作向二级市场盈利考核的实质性转变。

此前，壁仞科技、天数智芯、摩尔线程和沐曦智能（MetaX）相继发布了上市后的首份或最新半年报。9月，燧原科技也正式启动申购流程，标志着国产GPU企业以前所未有的密度进入资本市场。

然而，随着更多国产GPU公司面临公开市场的审视，最直观的问题——“谁先盈利”——的解释力正在减弱。

四份半年报呈现出截然不同的利润表：壁仞科技营收同比增长近20倍，但仍处于亏损状态；天数智芯和沐曦智能实现了会计层面的盈利，但其利润中包含不能简单等同于核心运营改善的因素；摩尔线程距离会计盈亏平衡仅一步之遥，但其扣除非经常性损益后的净利润（Non-GAAP）仍为负值。

财报日益精致，但二级市场真正追问的已不再是“谁率先跨过盈亏平衡线”，而是“谁的增长能够持续兑现”。

雷锋网在与多位二级市场研究专业人士交流后发现，尽管在估值和股价看法上存在分歧，但达成了一项共识：对于仍处于快速商业化阶段的国产GPU公司而言，当期净利润并非主要的定价变量。

营收能否持续增长、订单质量如何、供应能否支持交付，以及这些预期是否已被计入股价，正成为更为关键的问题。

随着可投资标的增多，市场关注点正从“买哪家国产GPU”转向“谁的增长值得买入”。

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扭亏为盈并非财报的分水岭。表面上看，这四家公司分属不同梯队：有的仍在亏损，有的已经盈利，还有一家即将盈亏平衡。但深入剖析利润表会发现，这种排名是脆弱的。壁仞科技是最典型的例子。在2026财年上半年，其营收为12.36亿元人民币，净亏损为3.77亿元。与去年同期的16.01亿元亏损相比，亏损收窄超过70%。

这看似是一个强劲的数据，但若还原上市前后的财务变化，实际运营改善并不如表面那般剧烈。去年的亏损中包含了约10.11亿元与IPO前融资安排相关的金融损益，而非核心业务。随着该公司1月上市，相关赎回权终止，这一财务影响随之消失。根据公司披露的非国际财务报告准则（Non-IFRS）数据，调整后亏损从5.52亿元降至3.37亿元，收窄幅度约为39%。

换言之，壁仞科技的亏损确实在改善，但“亏损收窄76%”并不等同于经营状况改善了76%。围绕上市的结构化财务变化放大了利润表上的表面改善。

“我们其实不太看当期利润。”二级市场分析师李然（化名）告诉雷锋网。对于仍处于快速商业化阶段的国产GPU公司，他更关注营收、毛利率和资产负债表指标。

另一端，天数智芯也已跨越会计盈利线，上半年实现净利润1.06亿元，同比扭亏为盈。然而，仔细审视报告发现，该数字背后隐藏着远超净利润本身的收益。

上半年，天数智芯因持有上市公司股权增值录得7.6亿元收益，这并非来自GPU业务本身的现金收入。公司明确表示，此次扭亏主要受此会计收益驱动。

半年报显示，天数智芯通用GPU营收明显放量。但仅凭1.06亿元的净利润数据，无法直接得出其核心GPU业务已实现盈利的结论。

李然对天数智芯当前阶段的评价是：“它正处于核心业务大规模放量前夕。”

沐曦智能的情况则有所不同。其半年报显示，归母净利润达6.12亿元，由去年亏损转为盈利，但在非经常性项目调整后，公司仍录得4886万元亏损。这意味着会计盈利与非GAAP盈利之间仍存在差距。

与此同时，摩尔线程正逼近会计盈亏平衡点。其上半年归属于母公司股东的净亏损仅为1156万元，但Non-GAAP亏损仍高达1.51亿元。与其单纯讨论“距离盈利还有多远”，持续的Non-GAAP亏损表明公司的核心运营指标尚未同步转正。

因此，这四家公司之间出现了明显的错位：壁仞科技的亏损在可比基础上似乎收窄得更快；天数智芯和沐曦智能实现了会计盈利，但其利润表中包含显著的非经常性或非核心因素；摩尔线程距会计盈亏平衡仅一步之遥，但在Non-GAAP基础上仍未盈利。

单纯按盈利与否对这四家公司进行排名，极易得出扭曲的答案。

A股机构研究员周恒（化名）告诉雷锋网，对于仍处于商业扩张阶段的国产GPU公司，核心业务营收能否持续增长远比偶尔的会计扭亏更值得关注。

例如，针对沐曦智能会计盈利但Non-GAAP亏损的情况，他认为这种差异不会改变他的判断：“多头和空头都不依赖这个指标。”

在周恒看来，根本原因在于国产GPU估值逻辑的转变。随着可投资标的增加，此前由稀缺性驱动的定价溢价正在减弱，市场开始更紧密地比较增长轨迹。“在这个阶段，运营收入的可持续增长远比偶尔的会计扭亏重要得多。”

如果盈利不再是分水岭，什么样的增长才可信？

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营收增长能否持续？取决于订单和供应。“我们通常优先查看当期营收是否撑得住，”李然告诉雷锋网。

在他看来，对于仍处于商业扩张期的国产GPU公司，市场更关注三个维度：营收、需求和供应。营收代表已实现的业绩，订单反映未来需求，而供应决定这些需求最终能否转化为交付。

李然强调，真正需要验证的是营收增长是否具有可持续性。订单正是观察未来需求的关键指标。这些订单是否会持续、客户画像如何、供应能否支持后续交付，都将影响后续增长能否兑现。

在他的评估中，获得顶级互联网公司的采购系统准入，往往比电信运营商或地方智算中心等客户具有更高的参考值。在供应端，还需进一步观察晶圆流片、产能保障、HBM采购及供应渠道等情况。

这意味着，当营收开始迅猛增长后，市场的关注点从单纯的“卖了多少”转向了支撑这一增长的是什么，以及它能持续多久。

以天数智芯为例，在2026财年上半年，通用GPU产品营收达到9.16亿元。其中，推理系列营收同比增长651.8%至6.54亿元，公司将其归因于AI推理市场需求上升，以及产品销售量和价格的增加。

至于训练系列，虽然营收较去年同期增长38.0%，但由于其增速低于推理系列，导致其营收占比下降了30.8个百分点，降至27.7%。

天数智芯营收结构的这一转变直接影响了其毛利率表现。公司整体通用GPU毛利率从50.3%降至43.9%，报告明确指出这是由于产品结构变化所致。同时，训练和推理产品线各自的毛利率实际上均有所提升。

换言之，天数智芯整体GPU毛利率的下降，并不意味着其两条产品线盈利能力同时恶化，而是源于营收向低毛利推理产品的转移。

李然判断，天数智芯的核心业务已接近更大规模的放量阶段，随后的关键在于新产品能否进一步进入顶级客户的采购系统。

壁仞科技的财报提供了另一种观察未来的方式。“当营收看起来扎实时，我们优先考虑那些能预示未来六到十二个月业绩的具体资产负债表指标，”李然说。这些指标包括预付款、合同负债和存货。

壁仞科技的存货及服务预付款从年底的4.65亿元增至上半年的15.34亿元，同比增长230%。这至少表明在存货及相关服务方面的前期投入大幅增加。然而，预付款和囤货并不直接等同于已获订单，也不能过早计为未来营收。

因此，一旦国产GPU进入营收扩张期，新的考验才刚刚开始：已实现的营收需要订单的持续性来验证，而订单则需要供应和交付能力来最终落地。

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报告只是结果；市场交易的是“预期”。如上所述，既然营收普遍改善，为何市场没有奖励所有增长？

对于券商而言，这个问题似乎有迹可循。通过检查当期营收是否稳固、评估订单质量、核实供应匹配情况，并结合预付款、合同负债和存货等资产负债表指标，分析师可以试图预测 upcoming 季度的业绩。对于天数智芯，李然甚至直言，市场目前已在定价2027年的营收。

但在实际投资决策层面，事情并非如此简单。“那代表卖方机构的预期；买方机构实际上有自己的预期，”投资机构研究员伊森（化名）告诉雷锋网。作为买家，他们必须确定这些增长预期中有多少已经反映在当前股价中。财报只是结果，而市场交易的是预期。

另一位公募研究员表达了类似观点：“市场实际上交易的更多的是后续订单和预期，而非当期营收本身，后者可能不是主要的定价因素。”

伊森指出，虽然各机构的风险偏好不同，业绩预期各异，但即使最终营收和利润超出卖方预测，也不意味着它们超越了市场真正交易的预期。

买方和卖方研究人员关注财报的不同方面。券商分析师更关心公司未来能实现多少业绩；做出实际投资决策的买方机构则需进一步评估这些增长预期中有多少已被定价。

“市场并不跟随卖方的预期，”伊森说。如果一家公司已经经历了大幅上涨，即使最终报告优于卖方预测，若未能超越买方预先形成的预期，股价仍可能下跌。

这意味着，常被引用的“超预期”实际上运行在两个不同的参照框架下：一个是击败公开的券商预测，另一个是超越投资者已提前计入股价的预期。

对于国产GPU公司，判断短期股价反应不能只看结果是否优于卖方预测，还要考察最终业绩是否超过了市场已交易的预期。（如需进一步了解买卖双方对国产GPU的观点，欢迎添加作者微信 treelog10 进行讨论。）

换言之，财报验证公司是否交付，而股价交易的是实际交付与先前预期之间的“预期差”。这解释了为何国产GPU财报日益重要，却很少单独决定短期股价。

李然试图在报告中寻找未来：营收、订单和供应能否继续支撑增长。伊森则警告，即使所有这些线索都成立，也必须结合当前估值重新计算。前者关注“未来能实现多少”，后者更关心“价格尚未提前买入的未来部分有多少”。

至此，重新审视这一轮半年报便清晰可见：市场不再仅仅问“谁先盈利”，甚至不再只问“谁增长最快”。

现在真正被质疑的是，谁能持续交付增长，以及其中有多少增长尚未被定价。

*李然、伊森和周恒均为化名。