国产算力股票在大盘抛售中暴跌 20%，分析师认为这错误定价了底层基础设施建设周期。
受禁售期到期压力影响，摩尔线程股价暴跌20%，创下上市以来最低点，总市值跌破2000亿元人民币。对此，摩尔线程向妙投表示，公司生产经营持续呈现积极态势，上半年营收达到17.36亿元，同比增长147%。具体的经营和财务数据以公司公开披露的信息及后续正式公告为准。与此同时，天数智芯和沐曦也面临下行压力，分别下跌11.42%和9.67%。而寒武纪则未受影响，逆势上涨1.9%。
虽然禁售期到期是直接导火索，但下跌的核心驱动力在于，尽管该板块缺乏持续的盈利能力，但其估值仍附着于宏大叙事之上。然而，关注国产算力的投资者应保持谨慎而非悲观态度。中国国产GPU生态的潜力尚未完全释放，现在下定论为时过早。
当前国产GPU厂商处于何种地位？行业估值应如何评估？
扭亏为盈既简单又充满挑战。国产GPU现已从产品验证阶段过渡到大规模商业化阶段。头部厂商开始验证盈利能力，但整个行业尚未进入稳定的盈利阶段。四家国内GPU制造商发布的2026年中报表面呈现出相同的叙事：营收翻倍加速国产替代。
从盈利能力来看，寒武纪、沐曦和天数智芯在2026年上半年分别实现归母净利润23.11亿元、6.12亿元和1.06亿元。摩尔线程、壁仞科技和燧原科技仍处于亏损状态。值得注意的是，沐曦的扭亏得益于8.87亿元的公允价值变动收益，该公司明确指出该数字缺乏可持续性。同样，天数智芯恢复盈利主要源于其持有盛合晶微股权产生的7.6亿元未实现收益。对于这两家公司而言，扭亏并非源自核心业务运营。因此，寒武纪脱颖而出，成为唯一一家拥有高质量、由运营驱动盈利能力的GPU厂商；其他厂商仍需在其主营业务中实现可持续的扭转。
实际上，寒武纪早在2024年第四季度就实现了核心业务盈利，这是一个关键的转折点。其最大客户变为一家未具名的长期合作伙伴，贡献销售额9.3亿元，占其全年总额的79.15%。鉴于寒武纪2024年全年营收仅为11.74亿元，这一单一合作具有变革性意义。寒武纪下游客户群从政府机构转向大型互联网公司和电信运营商，对其运营扭转起到了关键作用。最终，大客户和大额订单成为支撑寒武纪业绩及其6000亿元估值的基石。
为何寒武纪率先突围？部分原因在于大型互联网公司无法获得英伟达GPU。在A100和H100被禁后，H20成为2024年中国主要的AI推理芯片。到了2025年4月，即使是“特供版”H20也被禁止，这为国产GPU厂商加速提供了窗口期。此外，寒武纪拥有先发优势并抓住了激增的需求。在2024年的需求爆发期间，寒武纪的思元590自2023年起即可交付，完美契合了企业订单的激增。竞争对手在准备上落后。当时，思元590在FP16算力（256-345 TFLOPS）、内存容量和单卡能效方面均优于大多数国内竞争对手。
相比之下，摩尔线程的S4000直到2023年12月才发布，FP16算力仅为100 TFLOPS。其对标H100的S5000要到2025年6月才能实现规模化交付。燧原科技也面临类似的延迟：其2021年发布的T20仅提供80 TFLOPS的FP16算力，其S60推理卡直到2024年7月才推出。沐曦采取了低成本“先推理、后训练”的策略，于2023年4月量产N100推理芯片，并于2024年2月推出C500训推一体芯片。然而，发布后的良率爬坡和客户验证使其未能完全抓住第一波浪潮。壁仞科技和天数智芯也因产品路线图、交付能力、客户结构不匹配以及美国制裁而错过了时间窗口。
大额合同和关键账户无疑推动了国产GPU厂商的盈利。例如，2026年3月31日，摩尔线程宣布与一家未披露客户达成总金额为6.6亿元的销售协议。这笔交易使该公司仅在第一季度就实现盈利，大幅收窄了上半年的亏损。
国产GPU的下一个拐点何时到来？会出现更多寒武纪吗？供应链管理将是决定性因素。
随着英伟达撤退，国产芯片必须填补空白。2025年，英伟达仍以55%的份额主导中国加速器卡市场，而国产厂商占据分散且较低的位置。英伟达在其财报中确认，来自中国数据中心部门（H100/H200/H20）的收入将记为零。如果英伟达在2026年的市场份额降至8%（不包括无限制的消费者游戏显卡），将有超过40个百分点的市场空间开放，为国产计算基础设施创造巨大的替代窗口。（数据来源：浙商证券）
除了进口替代，国产计算仍是高增长领域。IDC预测，中国加速服务器市场将从2025年的377亿美元增长到2030年的1501亿美元，复合年增长率超过30%。蛋糕正在扩大，这意味着可能会出现更多寒武纪。然而，机会不会平均分配。成功不仅取决于获取大额订单，还取决于供应链执行力。
根据摩根士丹利的研究报告，HBM3E供应将成为2027年中国AI GPU出货量的主要瓶颈。随着全球领导者转向HBM4，流向中国供应商的HBM3E供应将进一步收紧。“目前，行业内最困难的挑战仍然是供应链。大部分产能已分配给国内领先企业，留给像我们这样的小公司的资源有限，”一位GPU行业内部人士告诉妙投。
各GPU厂商的资产负债表印证了这一趋势。寒武纪持有82.48亿元的存货和29.14亿元的预付款；摩尔线程持有35.5亿元的存货和13.44亿元的预付款；沐曦报告称持有14.32亿元的存货和21.96亿元的预付款。存货通常包括晶圆、在制品（掩模/裸片）、原材料（HBM/基板）和成品（封装板）。预付款充当代工厂的“产能预留费”、封测的“预付款”以及HBM供应商的“内存预付款”。
分析寒武纪82.48亿元存货的构成显示，原材料为57.49亿元，委托加工物资为25.37亿元，产成品仅为0.85亿元。这表明一旦寒武纪的芯片制造完成，便会立即售出——需求从未受到质疑。摩尔线程和其他GPU厂商表现出高度相似的存货结构。妙投观察到，寒武纪、摩尔线程和沐曦正在积极备货，利用预付款锁定产能和原材料。
与大陆A股上市公司相比，港股上市的GPU公司采用更灵活的机制，通过深度利益绑定来确保产能。根据香港新的第18C章/第17章规定，天数智芯和壁仞科技可以将代工厂合作伙伴、封测设施和EDA提供商纳入其激励框架，以确保稳定的先进节点产能和工具链访问权限。例如，天数智芯的H股股权激励计划涵盖晶圆制造、封测和EDA领域的供应商，有效期为10年，最短归属期为12个月。
显然，每个参与者都在全力以赴确保库存和产能。妙投认为，国产算力的潜力尚未完全释放。一旦供应链约束缓解，国产AI芯片的出货进度预计将加快，实质性成果将在2027年和2028年显现。短期内，受禁售期到期等因素影响，国产算力股票的估值将面临压力。但从长远来看，持续的盈利增长将推动GPU厂商的估值回升。