国产GPU设计公司壁仞科技宣布收入暴涨20倍，随着芯片出货量攀升已逼近盈亏平衡点。

8月28日，“港股首只GPU概念股”壁仞科技发布了上市以来的首份中期报告：上半年营收同比激增近20倍至12.36亿元人民币；净亏损大幅收窄76%至3.8亿元人民币，调整后净亏损收缩近40%至3.37亿元人民币；毛利率达到42.7%，同比上升10.8个百分点。

此前，国内GPU企业多以“对标英伟达规格”为卖点，依靠预期和信仰销售产品；而壁仞科技的最新业绩证明，客户现在正在真金白银地买单。

资本市场已对此提前定价。1月2日上市首日，壁仞科技股价飙升76%，市值突破800亿港元。7月，公司以每股46.20港元完成配售，募资约70亿港元——这一价格较IPO水平高出两倍多。截至8月28日收盘，股价报39.24港元，公司估值约为1017亿港元，较IPO估值翻倍。

然而，若将其与国内GPU领域的“四小龙”相比，壁仞科技的市值显得颇为“ modest（温和/适中）”。

在摩尔线程、沐曦集成电路、壁仞科技和燧原科技这四家公司中，壁仞科技是首家在港交所上市的企业。摩尔线程和沐曦已于2025年12月在科创板挂牌，燧原科技也已通过科创板注册。

尽管同样面临亏损，且均处于AI计算热潮的前沿，但截至8月28日收盘，摩尔线程和沐曦的市值分别是壁仞科技港股市值的2.7倍和2.9倍。

这种差距源于港股与A股市场不同的估值逻辑，还是壁仞科技“20倍增长”背后隐藏着市场尚未完全消化的潜在担忧？

壁仞科技作为AI算力基础设施的“引擎”，其产品涵盖四个层级：

底层是Biri™系列GPGPU芯片，量产主力包括BR106和BR166。除芯片外，产品线还包括板卡和模块。向上延伸，公司提供多卡服务器和智能计算集群等整体解决方案。其最新焦点是“超级节点”——即将数十张至数千张卡连接成一台旨在训练万亿参数大模型的“超级计算机”。为确保客户能够“即插即用”，壁仞科技开发了专有BIRENSUPA™软件平台，为包括DeepSeek、通义千问和智谱GLM在内的数十款国产大模型提供Day-0支持。

商业模式清晰后，让我们审视数据。2026年上半年，壁仞科技营收为12.36亿元，同比增长1,997.6%——近20倍。在国内GPU行业中，这一表现如何？2025年全年，壁仞科技营收为10.35亿元。仅上半年的收入就已超过去年全年总额。

在这12.36亿元营收中，绝大部分来自智能计算解决方案——即“芯片+板卡+服务器+软件+集群集成”的一体化交付。该板块上半年贡献了11.68亿元，占总营收的95%，而去年同期仅为5,815万元，一年内实现20倍增长。与此同时，软件营收从近乎零增长至6,517万元。虽然规模尚小，但这标志着BIRENSUPA软件栈开始产生独立的商业价值。

此外，智能计算集群的租赁收入从去年同期的70.7万元降至零，表明公司战略重心已从出租算力转向直接销售硬件和解决方案。

从财报中可看出两个关键里程碑。首先，壁仞科技拿到了进入大型互联网科技巨头的“入场券”。这些企业代表了计算行业最高的技术壁垒和最大的需求池，历来难以攻克。中期报告确认，壁仞科技已完成对这些互联网龙头的供应商认证，并开始批量交付。尽管国内GPU厂商长期宣扬“对标英伟达”，但壁仞科技是首批成功将此类说法转化为企业实际支出的公司之一。

其次是千卡集群的大规模部署。通过与合作伙伴联手，壁仞科技在京津冀地区交付了一个标杆性的国产计算集群，规模达数千张卡。该基础设施服务于工业制造、航空航天和电子等行业。此类国家级智能计算中心项目单笔合同金额高且具有强烈的示范效应，直接推动了营收增长。

支撑这些举措的是已进入收获期的产品管线。BR106于2023年进入量产，但早期采用率较低。BR166则于2025年8月跟进。 throughout 2025（贯穿2025年），壁仞科技实现了这两款芯片的“全形态量产与规模化交付”，为承接互联网巨头和计算中心的大单奠定了基础。

诚然，20倍的增速受益于低基数效应。2025年上半年，壁仞科技营收仅为5,900万元，而同期沐曦和摩尔线程的营收分别超过9亿元和7亿元。结合低基数、产能爬坡、上半年更广泛的行业需求激增以及全球供应链动态变化导致订单转向国内供应商等因素，共同造就了壁仞科技的“爆发式”表现。

市场研究机构TrendForce已将2026年中国高端市场中国产AI芯片份额的预期从约50%大幅上调至近90%。同时，投行Bernstein预测，英伟达在中国的市场份额可能从2025年的约40%骤降至约8%。

国产替代进程迅速推进，呈现出清晰的梯队结构：华为昇腾领跑，寒武纪率先实现盈利，“四小龙”——摩尔线程、沐曦、壁仞科技和燧原科技——构成第二梯队，目前均在扩大规模。而在表面之下，则是阿里巴巴和百度等科技巨头自研ASIC的身影。这是一个天花板极高、参与者众多的赛道。

壁仞科技20倍的营收增长正是在这一窗口期内实现的。然而，从“亏损大幅收窄”跨越到“真正盈利”之间，仍有许多不可避免的障碍。

首先是研发烧钱加速。上半年研发费用总计8.04亿元，同比增长40.7%。这超过了同期5.27亿元的毛利，意味着每赚取1元毛利，就有1.5元投入研发。

拉长周期看更为明显。2022年至2025年间，壁仞科技累计研发投入达42亿元。2025年全年研发支出高达14.76亿元，同比增长78.5%。面对2025年10.35亿元的营收，研发支出超出营收增长逾4亿元。

这种“研发倒挂”在半导体行业很常见；对于芯片制造商而言，如此高强度的投入是常态。中期报告指出，下一代产品系列正按计划推进。先进封装、3DIC和光互连超级节点等前沿举措需要持续的资金注入。短期内的研发支出不会下降，反而将继续上升。当前的高强度投资是对即将到来的BR20X量产竞争力的押注。

第二个挑战在于毛利率。上半年毛利率为42.7%，同比上升约10.8个百分点，指标显示有所改善。然而，与2025年全年53.8%的水平相比，实际上下降了11个百分点。

可能的驱动因素是结构性转变。去年较高的全年毛利率主要得益于标准化单卡和板卡的銷售，这类产品毛利高但销量相对较低。今年营收的增长则严重依赖大规模智能计算集群的交付。集群项目需要整合服务器、存储和网络设备等第三方硬件。硬件占比的增加稀释了整体毛利率。

值得注意的是，中期报告未按产品线拆分毛利率；上述评估基于营收构成的变化。随着软件营收增长及BR20X推出，下半年毛利率能否企稳将是关键观察指标。

第三个问题是营收尚未完全转化为现金流。20倍的营收增长在很大程度上仍停留在纸面上。

尽管营收达到12.36亿元，但应收账款从年初的5.32亿元翻倍至11.17亿元。营收与应收账款的比例接近1:1；货物已发出，但款项未付。截至报告发布日，现金回收率仅为23.3%，意味着仍有超过8.5亿元的款项未收回。同时，存货增至12.15亿元（较年初增长28.1%），存货与服务相关预付款合计达15.34亿元，较年初激增230%。大量资金被占用在应收账款和囤货上。

然而，也有积极的一面。壁仞科技的客户群主要由大型科技企业和政府/企业实体组成，这自然伴随着较长的验收和付款周期。此外，提前布局库存也为下一代产品的量产确保了产能。

将壁仞科技置于同行群体中可见，“四小龙”均未实现真正的盈利：摩尔线程上半年归母净利润为1,156万元（扣除非常规项目后为1.51亿元）；沐曦季度亏损9,884万元；燧原科技2026年上半年营收11亿元，但净亏损6亿元。所有公司仍处于通过烧钱换取规模的阶段。

延伸至其上市后的走势，截至8月28日收盘，摩尔线程股价为533.88元人民币，较上市上涨367%，但较上市当日盘中高点954.99元人民币回撤超40%。沐曦股价为674.90元人民币，较上市上涨545%，但较7月中旬历史高点997.52元人民币回落约30%。壁仞科技收于39.24港元，较上市上涨100%，在三者中涨幅最为温和。

这三只股票遵循了相同的动量模式：开盘冲高，随后回调，第二季度重新走强，7月中旬集体见顶，8月出现回撤。国内算力板块的情绪本质上遵循着相同的曲线。

截至8月28日，摩尔线程A股市值约为2,509亿元人民币，沐曦约为2,700亿元人民币。壁仞科技1,017亿港元的港股市值约合925亿元人民币。其A股同行的估值分别高出2.7倍和2.9倍。

差距源自何处？一个明显的因素是上市地点。A股对国产算力股附加了“信仰溢价”，而港股机构投资者更看重营收质量和盈利路径。此外，流动性和股本结构也存在差异；A股市场上稀缺的硬科技标的吸引了愿意为独家性支付溢价的资本。

这四家公司也保持着不同的战略重点：摩尔线程强调全功能通用GPU，沐曦专注于高性能通用GPU，燧原科技深度绑定某大型科技巨头，聚焦数据中心云AI计算，而壁仞科技则优先发展超级节点和智能计算集群系统——这正是定义下一阶段算力竞争的关键战场。最终，壁仞科技在超级节点和系统工程方面的进展，取决于BR20X量产的执行情况。

壁仞科技已成功完成了从“0到1”的第一步。但从“1到10”的旅程才刚刚开始。