中国本土GPU制造商（燧原科技、沐曦、摩尔线程、壁仞科技）聚集资本市场，总市值突破6132亿元，拉开国产GPU规模竞争序幕。
2026年9月11日，寒武纪（Enflame Technology）在上海证券交易所科创板正式挂牌上市，首日股价飙升179.22%，市值达到1708亿元人民币。随着摩尔线程（Moore Threads）、沐曦（MetaX）和寒武纪在科创板上市，以及壁仞科技（Biren Technology）在港交所交易，中国国产GPU“四小龙”已在资本市场正式汇聚。基于9月11日的收盘价计算，这四家公司的总市值合计为6132亿元（壁仞科技的估值按当时汇率换算）。这标志着中国算力产业的一个里程碑。然而，在这一里程碑背后，有一组数据值得更深入的审视：作为首家上市的摩尔线程，其股价已从峰值回落超过60%。尽管这四家公司在上半年均报告了强劲的收入增长，但没有任何一家在非GAAP基础上实现盈利。上市并非终点。既然“国产GPU是否存在”的问题已得到回答，市场的下一个疑问是：“谁将真正胜出。”
“四小龙”通往资本市场的道路截然不同。寒武纪代表了深度战略绑定的极端案例。腾讯既是寒武纪的最大股东，也是其主要客户。2024年至2025年间，腾讯占寒武纪收入的比例从37.77%翻倍至83.79%，而公司的毛利率从40.78%收缩至31.78%（下降了9个百分点）——这一时间线清晰地展示了集中度上升和议价能力减弱的趋势。2026年上半年，寒武纪的毛利率仅为30.37%，略高于沐曦57.2%的一半。上半年收入达到11.2亿元，同比增长279.08%，但归属于股东的净亏损扩大至6.32亿元（同比增长3.57%）。经营性现金流为-8.78亿元，资产负债率达到78.70%。
然而，一个常被忽视的积极指标是截至6月30日寒武纪的合同负债为66.65亿元，较2025年底激增18.26倍。腾讯正通过预付款锁定寒武纪的生产产能，提供了极高的订单可见性。但合同负债本质上是债务；66.65亿元的预付款推高了资产负债率。公司在亏损说明中指出，这些预付款产生的利息支出加剧了赤字。预付款证明了订单可见性，但也侵蚀了当期利润，且由于这些资金与腾讯的专用场景绑定，难以轻易转化为通用市场订单。寒武纪招股书预测2026年上半年净亏损在5.77亿元至6.08亿元之间；实际数字-6.32亿元低于下限且未能收窄。因此，对第三季度至第三季度的预测（-7亿元至-8.6亿元）应持谨慎态度。
沐曦采取多元化布局策略。其前五大客户集中度约为61%，在四家公司中最低。2026年上半年，沐曦实现收入13.24亿元，毛利率为57.2%，同比提升1.1个百分点。归属于股东的净利润达到6.12亿元（其中包括6.61亿元的非经常性收益），非GAAP亏损为4900万元。值得注意的是，沐曦在第二季度实现了单季度非GAAP盈利5400万元。投资者应注意，单季度盈利可能受项目交付和验收时间的影响，未必代表可持续的稳定状态。沐曦还具有独特的估值调整机制：控股股东陈伟良及其一致行动人承诺，如果2026年至2028年期间任何一年公司未能实现盈利或非GAAP净利润较IPO前基准下降超过50%，则将锁定期延长12个月。目前，“未盈利”是指GAAP还是非GAAP指标尚存歧义；在GAAP视角下，2026年上半年的+6.12亿元很可能符合阈值，而非GAAP指标则呈现出不同的画面。
摩尔线程拥有最大的收入规模，达17.36亿元。其毛利率从去年同期的69.14%降至2026年上半年的56.95%，仅在第二季度就急剧下降至49.26%。这不仅仅是产品无法产生利润的案例；在第二季度，摩尔线程确认了一笔价值6.6亿元的光隘AI计算集群订单的收入，占季度收入的近70%。虽然芯片卡本身的毛利率约为70%，但集群项目涉及外包集成、服务器组装和系统调试，这会压缩利润率。这反映了一种战略权衡：销售芯片以获利，同时销售系统以展示能力。然而，大量吸收低利润的系统集成工作会消耗现金流，占用交付资源，并挤压核心芯片研发迭代所需的资源——这是这种战略转型的固有成本。摩尔线程在2026年上半年录得非GAAP净亏损1.51亿元，同比收窄。非经常性收益总计1.39亿元（主要是政府补贴）。经营性现金流流出21.69亿元，主要集中在第一季度（-14.87亿元），但在第二季度收窄至约-6.82亿元，显示出改善趋势。应收账款为8.8亿元，同比增长102.89%，需密切关注回款质量。尽管如此，公司的弹药储备依然充足：其A股IPO募资80亿元，截至6月仍有约56亿元存放在专用账户中。“烧穿跑道”的短期风险缺乏依据。
壁仞科技经历了最爆炸性的收入增长。2026年上半年收入达到12.36亿元，同比增长1997.56%。然而，鉴于去年基数仅为约5900万元，近20倍的激增反映的是起点较低，而非天花板。壁仞在该期间亏损3.77亿元（IFRS基础；调整后亏损为3.37亿元，减少了38.9%），而其毛利率改善至42.7%，同比提升10.8个百分点——在四家公司中改善最强。它专注于云端大规模训练芯片，已完成关键互联网企业客户的认证。库存为12.1亿元，预付款达到15.34亿元（增长230%以锁定生产产能）。
*会计可比性说明：* 摩尔线程的数据反映归属于股东的非GAAP净利润；沐曦提供GAAP和非GAAP指标；壁仞的数据遵循港交所IFRS周期性亏损标准（调整后亏损为非IFRS）；寒武纪使用归属于股东的净利润。跨市场比较需仔细注意这些方法论差异。
2022年，英伟达（Nvidia）占据了中国AI芯片市场约95%的份额。到2026年，这一数字已暴跌至约8%——黄仁勋在5月份公开承认了这一让步，他承认将中国AI芯片市场让给了华为。国产AI加速器份额已超过60%，华为昇腾（Ascend）平台据估计占据了50%至62%的市场份额。换句话说，国产替代不再是一个理论机会；它已成为大部分已经展开的现实。按照旧框架，稀缺溢价的消退将意味着替代叙事的证伪。实际数据讲述了不同的故事：稀缺溢价之所以消退，是因为替代已基本完成，而“四小龙”并非主要受益者。紧迫的问题已经转变为：一旦蛋糕分完，你能分到哪一块？
摩根士丹利2026年的预测显示，在国内AI加速器蛋糕中，昇腾约占62%，寒武纪（Cambricon）约占14%，CR2为76%，CR4为86%。当扩展到包括海外供应商在内的整个市场时，英伟达的份额降至约8%，AMD降至约12%。“四小龙”现在必须与阿里平头哥（T-Head）和昆仑芯（Kunlunxin）竞争剩余的份额。作为参考，截至9月11日，寒武纪报告上半年收入为59.96亿元，净利润为23.11亿元；海光信息（Hygon Information）的市值在同一天为5366.66亿元。这些代表了中国AI芯片板块真正的重量级梯队。
随着“四小龙”争夺剩余市场份额，理解该余量的规模并确定哪些公司能成功驾驭它，需要一个直接的参照点：寒武纪。考虑一个市值对齐的比较：“四小龙”合计市值6132亿元，对应上半年收入54.16亿元，简单加总的亏损为4.09亿元（使用GAAP/周期性亏损指标；严格的非GAAP调整将揭示更大的赤字）。相比之下，寒武纪在9月11日报告上半年收入为59.96亿元，净利润为23.11亿元。寒武纪半年的净利润超过了“四小龙”上半年收入总和的一半。此外，虽然“四小龙”上半年的收入增长率约为174.8%，但寒武纪的增长率约为108.13%——仅1.6倍的差异几乎无法解释盈利与亏损之间的鸿沟。
仅寒武纪半年的收入就在可比基础上超过了“四小龙”半年收入的总和。这里的核心诊断不是运营效率低下，而是规模差距。尽管沐曦拥有最高的毛利率，但它表明问题不在于单位经济效益，而在于体量。沐曦57.2%的毛利率已经超过寒武纪的55.25%。沐曦的亏损并非来自无利可图的产品，而是来自分摊在13.24亿元收入上的5.25亿元研发成本（39.65%），而寒武纪将7.02亿元的研发费用分摊在59.96亿元的收入上（11.72%）。然而，壁仞的42.7%和寒武纪的30.37%的毛利率仍低于基准，这表明对于这两家公司而言，规模不足与产品结构挑战并存。
寒武纪2024年的表现与当今单个“四小龙”相似：收入11.74亿元，净亏损-4.52亿元，与当前单家公司11.2亿元至17.36亿元的收入范围 closely matching。一年内，寒武纪的收入规模扩大到64.97亿元，利润达到20.59亿元。这正是市场定价的选项：押注“四小龙”能在两年内复制这一扭亏为盈并扩张规模的轨迹。关于绝对研发支出：“四小龙”中研发支出最高的两家公司已经超过了寒武纪的单期研发支出，但产出却只有其五分之一。一个关键的注意事项是：单期研发衡量的是投入流，而非累积存量。寒武纪目前的收入兑现了多年累积的投资。这种比较凸显的不是效率低下，而是投资与收获周期之间的阶段分歧。
客户集中度出现了一个反向洞察：寒武纪的最大客户份额从2024年的79.15%下降到2025年的26.21%，有四家新客户进入其前五名，显示出有意识的多元化。相反，寒武纪（此处原文指Enflame，即寒武纪/Enflame，根据上下文应为Enflame/HanwuJi，但原文用Enflame，中文通常称寒武纪，不过为了区分Cambricon，Enflame常译为燧原或恩澜，但在国内语境下Enflance Technology通常指**燧原科技**，而Cambricon是**寒武纪**。*修正：原文中Enflame Technology指的是**燧原科技**，Cambricon指的是**寒武纪**。我在翻译时需严格区分。Enflame = 燧原科技，Cambricon = 寒武纪。*）的腾讯份额从33.34%攀升至37.77%，最终达到83.77%，走向集中。一边分散风险，另一边巩固风险，两者的风险状况根本不同：寒武纪的多元化跨越多个政府和计算平台实体，而燧原科技的集中围绕着一个既是主要股东又是主要客户的单一实体。
“四小龙”上市当天的表现曾体现了资本市场的狂热：沐曦飙升692.95%，摩尔线程跃升425.46%，燧原科技攀升179.22%。然而，狂热让位于重新校准。摩尔线程的股票已从941元的峰值回落至9月11日的盘中低点约345元（收于357.85元），跌幅超过60%。沐曦从1033元跌至489元，向下调整超过50%。
9月7日，摩尔线程面临首次大规模解禁。2577万股进入流通，瞬间使自由流通股增加85.27%。交易因触及20%的每日跌幅限制而暂停，龙虎榜前五卖出席位均属于机构席位，共抛售14.62亿元。在此时点进行机构清算合乎逻辑：即使在跌停价，早期IPO投资者仍保留超过260%的账面利润。九月的解禁只是序幕。12月7日，摩尔线程面临另外约1.86亿股解禁（IPO前老股），占总股本的39.55%——是九月 volumes 的七倍。沐曦将于9月17日解禁1396.6万股，使其流通股增加75.4%（低于摩尔线程的85.27%），但针对的是较小的绝对流通股（解禁前仅1853万股），加上连续七天下跌总计超过20%以及脆弱的市场情绪。真正的压力源于薄弱的流通股和疲软的心理。展望未来，沐曦将在2028年3月面临巨大的68.27%解禁。
然而，解禁并不等同于必然的下行。A股法规严格规范大宗交易、拍卖比例、禁售期和预先披露要求；历史股东也可能选择持有。尽管如此，IPO前原始股东以极低的成本基础和较长的投资期限运作，产生了固有的强烈退出需求。即使通过大宗转让，收购机构也将面临未来的卖方压力，这意味着中长期供应压力只是被推迟，而非消除。另外两个供应面变量值得关注：摩尔线程于2026年8月批准发行H股，目标为发行后股权的10%，附带15%的绿色鞋期权。沐曦也计划在香港上市。虽然这些提供了融资弹药，但也引入了12至24个月的股权稀释和增量供应阻力。
一条根本性的技术鸿沟将“四小龙”分开。摩尔线程、沐曦和壁仞采用自研软件栈，保持与CUDA生态系统的不同程度的兼容性（摩尔线程还针对图形渲染，声称具备全功能GPU能力）。燧原科技追求完全非CUDA兼容的DSA（领域特定架构）路线。CUDA兼容性仍是短期商业部署的关键杠杆，因为大多数企业客户已经拥有原生CUDA代码库。没有兼容性，获得规模化订单几乎不可能。然而，API/生态系统兼容性不等于架构独立性。关于专利和生态系统锁定的长期不确定性依然存在。兼容性策略本质上是一种商业计算，而非全面生态系统独立的宣言。
DSA路线带有明显的脆弱性：独立的操作者和编程模型迫使外部客户大规模重写操作符并重建应用程序，施加的迁移成本远高于CUDA兼容的替代品。燧原科技驾驭这条路径的能力严重依赖腾讯的共同适应场景。将这种共同验证的产品能力转化为更广泛的独立客户采用，是从依赖转向共生过程中的关键挑战。供应链约束也存在显著差异。紧张的HBM（高带宽内存）供应对壁仞的超大规模训练卡的影响远大于对推理导向制造商的影响。HBM价格飙升和晶圆厂报价波动直接压缩毛利率。这些无形的障碍构成了“四小龙”在财务报表之外必须 navigated 的“暗礁”。
中国国产GPU“四小龙”在资本市场的汇聚，代表了这一代中国芯片企业家特定阶段的答卷。然而，资本市场拥有有限的耐心。摩尔线程60%的跌幅、即将到来的12月解禁、沐曦在整体上半年亏损中的第二季度非GAAP扭亏，以及燧原科技不断扩大的赤字与爆炸式增长的合同负债，都传达了一个单一的信息：上市仅仅确保了入座的机会。决定等级的实际竞争才刚刚开始。市场定价隐含地嵌入了一个选项：押注“四小龙”能复制寒武纪2024年至2025年扭亏为盈并扩大规模的轨迹。该选项的行权条件需要将收入、毛利率、现金流和净利润缝合为一个可持续的链条——这一前提假设产品可行性、生态系统韧性和客户结构不会恶化。毕竟，规模扩张并不能自动保证毛利率或盈利能力的相应改善。