AI推理单元价格首次跌破1美元，Goldman Sachs警告算力过剩正侵蚀超大规模企业资本支出基本面。

8月，AI推理服务单位定价首次跌破每百万代币1美元大关。这一关键心理阈值的突破，从根本上动摇了过去两年推动AI板块估值的核心叙事。高盛One-Delta交易台负责人Rich Privorotsky在最近的一份报告中指出，追踪加权平均单价（按使用量加权）的“硅谷数据大语言模型代币支出指数”（SDLLMTK）在8月份单月下跌了29%。该指数月末收于约0.97美元，创下历史新低，较5月份约2.05美元的峰值累计跌幅超过50%。

这种价格崩盘并不意味着需求萎缩；相反，它反映了单位经济效益模型的恶化。根据摩根大通的数据中心报告，OpenRouter的代币使用量在8月份环比增长约47%，而美元支出仅增加约7%。交易量上升与价格下跌之间日益扩大的差距揭示了一个残酷的现实：股市以美元计价回报，超大规模云服务商的资本支出是根据以美元计价的收入预期来校准的。

Privorotsky直言不讳地表示，当价格下降的速度超过消费增长时，将更高的需求与更低的价格结合起来并不自动构成积极结果。他强调，8月的数据首次打破了“更多代币等于更多收入”这一基础假设——这也是过去两年锚定AI股票定价的前提。

**三大前提同时崩塌**

代币价格的持续下跌并非偶然。Privorotsky对按代币计费作为一种持久的商业模式表示怀疑，他指出，云端推理定价依赖于三个前提同时成立：模型太大无法本地运行、用户缺乏可行的开源替代方案，以及工作负载足够突发，使得内部计算不经济。然而，这三个前提现在正同步瓦解。

在硬件方面，RTX Spark级笔记本电脑、DGX Spark工作站、能够运行700亿参数模型的Mac Studio，以及提供40至75+ TOPS算力的NPU，已将处理大量代币的边际成本压缩至接近电力成本水平。一旦企业的月度API账单超过一台5,000至15,000美元设备的摊销成本，它就从代币消费者转变为一次性硬件买家，放弃了历史上能带来40%利润率的可重复软件订阅模式。

在模型竞争方面，Meta于9月2日开始推出Muse Spark 1.3。该模型已在独立基准测试中与GPT-5.6 Sol和Claude Opus 5并列，在代理任务和代码生成方面表现出色。Privorotsky指出，前沿优势现在是以周而非年来衡量的——它不是一个可持续的护城河，只是一个产品周期。只要下一个最佳模型足够接近且更便宜，企业就会绕过高端层级，而代币价格指数正是这些路由决策的综合体现。

Silicon Data本身也警告称，指数下跌可能源于列表价格降低、用户迁移到成本更低的开源模型，或两者兼有，这并不意味着整体AI使用量正在收缩。然而，根本问题依然存在：OpenRouter的路由量激增，而H100 GPU租赁价格却在下跌，这与 prevailing “代币需求爆炸”的叙事直接矛盾。

**信贷市场率先发出警告**

高盛报告强调，这一AI资本支出周期由锁定的、重资产的承诺组成，而非灵活的运营支出。预计五家评级超大规模云服务商在2026年的合计资本支出约为7,370亿美元，约占其收入的38%。穆迪已就自由现金流压缩、资产负债表从轻资产向重资产结构转变，以及虽未表现为传统债券但实质上限制了发行人的租赁承诺发出警告。

信贷市场的反应早于股市。根据相关债券的统计，2026年发行的91只超大规模云服务商债券中，截至8月底已有78只跌至发行价以下。Privorotsky将此描述为“信贷重新定价”，并强调股票估值倍数是一个滞后指标。

传导链条清晰且后果严重：如果代币价格下跌30%而使用量增长20%，推理收入就会下降。随着推理收入收缩，2025–2027年基础设施建设带来的折旧和利息成本继续上升，导致投入资本回报率（ROIC）崩溃。一旦ROIC恶化，市场并不需要戏剧性的“泡沫破裂”叙事；它只是调整估值倍数，以反映一家负担着大量资产但定价权受限的公用事业型企业。

**GPT-6 Astra：唯一剩余的反转叙事变量**

在当前展望中，Privorotsky认为OpenAI的下一代模型Astra是唯一能在短期内扭转趋势的催化剂。9月1日，OpenAI宣布Astra在其准备框架下达到了关键的网络安全评分阈值，成为首个被归类为该类别的模型。

然而，高盛交易台仍持谨慎态度。一个受到访问控制、监控要求和高使用摩擦限制的高度受限模型，并不会自动补充代币收入池。如果高价值工作负载仍局限于受控测试环境中而未进入公共计费系统，Astra实际上可能会减少可计费代币的总数。

报告总结道，Astra代表了最后一种能在短期内使收入组合向高价值层级倾斜的变量。在此之前，8月的代币定价数据仍是当前市场状况最诚实的信号。需求可以无限增长，但如果满足这种需求的定价无法覆盖为数据中心融资所发行债务的成本，股票估值仍将面临下行压力。

值得注意的是，华尔街对Meta的情绪依然非常乐观。在过去三个月里，分析师给予该股37次买入评级、6次持有评级和0次卖出评级，形成共识“强烈买入”。753.08美元的平均目标价意味着约22.2%的上涨空间。尽管如此，高盛交易台的核心信息毫不含糊：个股层面的乐观情绪不能掩盖全行业的结构性压力。计算供应扩张的速度可能超过了需求增长，而这种失衡的财务成本最终将以资本支出回报率的下降形式显现。