Wells Fargo equity research lowers S&P 500 target to 7,700, citing concerns that AI capital spending returns will deteriorate sharply by 2028.
Wells Fargo의 주요 주식 전략가 Ohsung Kwon은 AI 인프라 구축에서 지출 절벽이 형성되고 있다고 본다. 그의 분석에 따르면 2028년이 초대형 클라우드 기업들의 실적 산술이 작동을 멈추는 해이며, 이에 따라 이 회사는 연말 S&P 500 목표치를 7,950에서 7,700으로 인하했다.
이미 견고한 수익을 올린 시장 속에서 SPY는 2026년 9월 23일에 767.83으로 마감했으며 연초 대비 12.6% 상승률을 기록했지만, 연말 목표가 완만하거나 약간 낮아진 것은 예상 수익률의 실질적인 변화를 신호한다. Kwon은 이러한 하향 조정을 밸류에이션보다는 초대형 클라우드 기업들의 자본 지출에 기반하여 설명한다.
Kwon의 메커니즘은 증가하는 수요 부담에 중점을 둔다. 추가 자본 지출 연도마다 이전 자산 기반의 정당화 기준이 높아진다. 초대형 클라우드 기업들은 내년에 1.5조 달러를 지출할 것이며, Kwon은 이것이 이미 확정되었다고 말한다. 그 이후로는 산술이 가파르다. 현재 지출을 정당화하기 위해서는 대략 1.4조 달러의 수요가 필요하며, 2028년의 추가 1조 달러 자본 지출은 필요한 수요 규모를 약 2.2조 달러로 상승시킬 것이다.
자본 지출 붐은 기업들이 지출을 비용으로 처리하지 않고 자산으로 계상하기 때문에 일시적으로 실적을 부풀린다. 이 자산들이 시장이 반영하는 것보다 더 짧은 일정에 따라 감가상각되면서 그 대가가 나타난다. Kwon은 현재의 실적이 이러한 시간 격차로 인해 부풀려졌다고 주장한다. 내년의 EPS는 Wells Fargo의 정상화된 수치보다 약 42% 높을 것이며, 그는 앞으로의 10년 EPS 사이클을 역사상 가장 강한 것 중 하나로 꼽으며, 1950년대 강세장에만 뒤진다고 말한다.
Kwon의 두 번째 우려는 과잉 보유다. 그는 주식 배분을 대략 72% 대 채권 28%로 추정하며, 이는 1969년 이후 가장 높은 주식 비중이다. 한계 수요자가 이미 약정되어 있을 때 금리는 변동성보다 덜 중요하다. 2026년 9월 22일 10년물 국채 수익률은 4.96%였으며 1년 고점인 5.01% 근처에 있었고, VIX는 14.21로 마감하며 깊은 자만 속에 있었다. 과잉 보유 상황 속 낮은 내재 변동성은 역사적으로 작은 충격을 큰 움직임으로 전환하는 설정이다.
Kwon은 노출을 줄이기보다는 주식 내에서 자산을 재배분하고 있다. 그는 고베타보다 품질을 선호하며 헬스케어를 방어적 섹터로 지목하는데, 이는 전통적 채권 대체 자산보다 금리에 덜 민감하다. 이는 사이클이 붕괴하기보다는 과도해진다고 생각하는 전략가의 주장이다. SPY의 비중은 AI 자본 지출 논쟁을 명확히 한다. NVIDIA는 펀드의 7.58%, Apple은 6.66%, Microsoft는 4.91%, Amazon은 3.64%, Alphabet은 5% 이상, Broadcom은 2.62%, Meta는 2.24%를 차지한다. AI 자본 지출 관련 기업들의 비중이 지수의 대략 3분의 1을 차지한다.
강세론자의 경우는 내년이 이미 확정되었다는 것이다. 초대형 클라우드 기업들이 Kwon이 예상하는 1.5조 달러를 지출하고 이를 초과하면, 약세론은 거의 1년간 발동 계기가 없으며, 조기의 정확한 약세 전망도 포지션을 계속 보유하는 투자자들에게는 틀린 것처럼 보일 경향이 있다. 광범위한 실적 강세가 인내심을 뒷받침한다. SPY는 지난 10년간 255.49%의 수익률을 올렸으며, 이 지수는 자본 지출 산술이 명백히 과도하다고 생각하고 팔아치운 투자자들을 반복해서 처벌했다.
약세론은 1969년식 주식 비중에서의 과잉 보유, 정상화된 수준보다 약 42% 높게 운영되는 실적, 그리고 정당화 기준이 매해 상승하는 AI 지출 사이클을 결합한다. 결정적 변수는 감가상각이 초대형 클라우드 기업들의 영업 이익률에 언제 영향을 미치기 시작하는가이다. 그때까지 시장은 소유자들을 선호한다. 그때가 되면, 보고된 실적과 정상화된 실적 사이의 격차는 더 이상 논의의 주제가 아니라 보고된 수치가 된다.