Cambricon은 3분기 순이익이 두 배로 늘었고 올해 첫 3분기 누적 순이익이 37억 위안이라고 발표했다. 다만 시가총액은 식었고, 1조 위안 규모의 기업가치는 이제 과거의 일이 됐다.

Cambricon의 3분기 실적 보고서는 이익만 보더라도 강력해 보입니다. 올해 첫 3분기 누적 매출은 95.3억 위안, 주주 귀속 순이익은 37.2억 위안이었습니다. 3분기 단독 매출은 35.3억 위안으로 전년 대비 두 배가 되었고, 주주 귀속 순이익 14억 위안은 147.7% 증가했습니다. 이익 증가 속도가 매출 증가 속도를 뚜렷하게 웃돌았습니다.

하지만 현재 시장의 관심은 주식 인센티브 계획의 매출 목표가 어떻게 진행되고 있는지에 쏠려 있습니다.

7월 말 Cambricon은 약 1,000명의 직원을 대상으로 한 주식 인센티브 계획을 발표했습니다. 이 계획은 총 주식 자본의 0.80%에 해당하는 500만 주를 주당 750위안의 부여가격으로 지급하는 것을 제안합니다. 회사 차원의 성과 조건은 매출이며, 2026년 135억 위안, 2026~2027년 누적 405억 위안, 2026~2028년 누적 1,000억 위안입니다.

Cambricon은 첫 3분기 동안 2026년 목표의 70.6%를 달성했습니다. 목표를 충족하려면 4분기에 40억 위안 가까운 매출을 올려야 하는데, 이는 사상 최고치였던 3분기보다 4억 4,000만 위안 많고 3분기 대비 12.54% 증가한 수준입니다. 올해 한 해만 놓고 보면 목표는 달성 불가능해 보이지 않습니다.

진짜 시험은 장기 목표에 있습니다. 2026년에 135억 위안을 달성한다면, 회사는 2027년에 추가로 270억 위안을 벌어야 하고 2028년에는 595억 위안에 도달해야 합니다.

보고서 발표 직전 거래일 종가는 932.2위안이었고, 시가총액은 5,862억 위안이었습니다. 3개월 조금 넘게 전에는 시가총액이 잠시 1조 위안을 넘었습니다. 그 정점 이후 시가총액은 40% 넘게 하락했고, 시장은 이 주식의 가치를 다시 매기기 시작했습니다. 2년 전 투자자들은 회사가 언제 흑자로 전환할지에 주목했습니다. 이제 손익분기점 달성은 더 이상 문제가 아닙니다. Cambricon은 4분기 실적과 향후 3년간의 매출 목표를 달성할 수 있다는 것을 시장에 입증해야 합니다.

자본 소비가 늘고 있고, 회사의 자산 구조도 점점 무거워지고 있습니다. Cambricon은 점점 자산 경량형 설계 기업보다는 다른 모습으로 보이고 있으며, 이 회사를 어떻게 평가할지는 투자자들에게 새로운 질문이 되었습니다.

**01. 4분기 40억 위안은 인도에 달려 있다**

첫 3분기 동안 매출이 전년 대비 두 배로 늘어난 기업에게 4분기에 40억 위안 가까운 매출을 올리는 것이 특별히 어렵지는 않습니다. 문제는 Cambricon의 매출 인식 주기가 대부분의 반도체 기업보다 길다는 점입니다.

고객이 컴퓨팅 수요를 갖게 된 뒤, Cambricon은 먼저 파운드리에 웨이퍼를 주문하고 HBM 생산 능력을 확보한 다음, 패키징과 테스트, 출하, 배포, 튜닝을 마쳐야 합니다. 고객이 시스템을 인수한 후에야 매출이 인식됩니다. 이 과정은 한 분기, 혹은 여러 분기에 걸칠 수 있습니다. Cambricon이 4분기에 얼마의 매출을 기록할 수 있는지는 준비된 제품이 연말 전에 배포와 인수를 마칠 수 있는지에 달려 있습니다.

요컨대 4분기는 인도 실행력에 대한 시험입니다.

돌아보면 인도 속도는 분명히 빨라졌습니다. 매출은 1분기 약 29억 위안, 2분기 31.1억 위안을 기록했고, 3분기에는 35.3억 위안으로 더 늘었습니다. 4분기에 40억 위안 가까운 매출을 더하려면 인도가 더욱 빨라져야 합니다.

*[이미지 캡션: 주요 재무 데이터. 출처: Cambricon 3분기 보고서]*

이익의 질은 반기 보고서와 비교해 개선되었습니다. 첫 3분기 주주 귀속 순이익은 37.2억 위안이었고, 비경상 손익을 차감한 순이익은 35.2억 위안이었습니다. 두 수치의 차이는 2억 위안 미만으로, 비경상 손익이 약 1.9억 위안이라는 뜻입니다. 이익의 대부분은 핵심 사업에서 나왔습니다.

수익성도 개선되고 있습니다. 매출총이익률은 56.5% 이상을 유지했으며, 전년 동기 대비 1.2%포인트 상승했습니다. 적어도 매출총이익률 기준으로 보면, 이 성장은 가격 인하에서 나온 것이 아닙니다.

비용 관리도 더 효율적으로 이루어지고 있습니다. 첫 3분기 판매비, 일반관리비, 재무비용을 합친 금액은 약 2억 위안으로 매출의 2.1%에 불과했습니다. R&D 지출은 12.3억 위안에 달했지만 매출 대비 비중은 12.9%로 낮아졌습니다. 매출 성장이 비용 비율을 희석하고 있습니다.

압박은 재무상태표와 현금 전환에 더 집중되어 있습니다. 첫 3분기 영업활동 순현금흐름은 2.3억 위안에 불과했으며, 3분기 단독으로는 8,000만 위안 넘게 순유출되었습니다. 같은 기간 상품 판매 및 용역 제공으로 받은 현금은 106.7억 위안이었지만, 상품 및 용역 구매로 지급한 현금은 89.9억 위안에 達했습니다. 매출은 늘고 있지만 더 많은 자본이 재고와 생산 능력으로 흘러가고 있습니다.

재고와 선급금을 합치면 연초 대비 90억 위안 증가했으며, 두 항목이 총자산의 약 3분의 2를 차지합니다. Cambricon을 추적하는 한 투자자는 전형적인 팹리스 모델은 자산 경량형이고 현금흐름이 비교적 넉넉해야 하는데, Cambricon은 점점 자산 경량형 설계 기업을 닮지 않았다고 말했습니다.

3분기 보고서는 또한 3분기 매출이 2분기보다 4.2억 위안 늘어난 반면, 매출채권은 7.2억 위안 증가했다는 점을 보여 줍니다. 매출이 인식되면 대금 회수도 그 속도를 따라가야 합니다.

반기 보고서에 따르면 6월 말 재고의 대부분은 원자재와 외주 가공품이었고, 완제품은 1억 위안 미만이었습니다. 3분기 보고서에는 재고 내역이 공개되지 않았습니다. 이제 핵심 질문은 이 재고가 연말 전에 인도, 인수, 회수될 수 있는지 여부입니다.

재고 축적에는 비용도 따릅니다. 첫 3분기 Cambricon은 자산손상차손 5억 위안을 기록했는데, 전년 동기의 8,700만 위안과 비교하면 4억 위안 넘게 증가한 것입니다. 칩 산업은 빠르게 세대가 바뀝니다. 수요나 제품 전환이 재고 축적 속도보다 느리게 진행된다면, 손상차손이 이익을 더 짓누를 수 있습니다.

10월 8일자 보고서에서 모건스탠리는 핵심 세부 사항을 짚었습니다. Cambricon의 주력 제품 MLU692가 3분기에 주요 클라우드 서비스 사업자 고객을 대상으로 시험 인도를 시작했으며, 모건스탠리는 이 제품 매출의 대부분이 4분기에 인식될 것으로 예상한다는 것입니다. 이 전망이 맞다면, 4분기 인도에는 기존 재고의 전환과 신제품의 본격 생산이 함께 포함될 것입니다.

**02. 1조 위안 정점 이후 시장은 다시 계산하고 있다**

이익은 오르고 있는데, 왜 시가총액은 1조 위안 정점에서 약 5,800억 위안 수준으로 떨어졌을까요?

Dingjiao One이 인용한 투자자는 현재 시장의 우려가 이익을 지속할 수 있는지 여부라고 말했습니다.

먼저 Cambricon이 어떻게 돈을 버는지 살펴보겠습니다. 올해 상반기 매출의 99.98%는 클라우드 제품 라인에서 나왔습니다. 이 라인에는 클라우드 AI 칩과 가속기 카드, 그리고 자체 칩을 탑재한 지능형 시스템이 포함됩니다. Cambricon의 매출은 클라우드 컴퓨팅 제품에 크게 의존합니다.

고객 기반도 매우 집중되어 있습니다. 2025년 상위 5개 고객이 Cambricon 매출의 88.7%를 차지했습니다. 이 고객들은 주로 대형 인터넷 기업, 통신 사업자, 지능형 컴퓨팅 센터입니다. 이런 구조는 주문이 빠르게 늘고 모멘텀이 강하다는 장점이 있지만, 소수 대형 고객의 구매 일정에 실적이 매우 민감하다는 단점이 있습니다.

고급 GPU의 공급이 제한적인 상황에서, 대형 고객의 첫 구매는 일부 대체 성격을 띨 수 있습니다. 두 번째, 세 번째 라운드의 재주문은 제품이 실제로 생산 시스템에 자리 잡았음을 보여 줍니다. Cambricon에게는 첫 주문보다 재구매가 더 중요하며, 고객 충성도는 대체로 소프트웨어 생태계에 달려 있습니다.

대형 모델은 매달 반복적으로 개선됩니다. 고객이 모델을 바꿀 때마다 기반 소프트웨어 스택을 다시 작업해야 한다면 인력과 시간 비용이 클 것입니다. 모델 이전이 원활하고 개발 도구가 쓰기 편할수록 고객은 계속 구매할 가능성이 높아집니다.

이런 관점에서 보면, Cambricon이 반기 보고서에서 공개한 적응 진척은 의미가 있습니다. 추론 소프트웨어 플랫폼은 GLM, DeepSeek, Qwen, Kimi, MiniMax를 포함한 주요 오픈소스 모델에 적응했습니다. 학습 소프트웨어 플랫폼도 DeepSeek, Qwen, Hunyuan 모델 시리즈에 대한 적응 작업을 진행하고 있습니다. 이는 사실상 고객을 위한 기반을 미리 구축하는 것으로, 고객이 칩을 받은 뒤 배포 장벽을 낮춰 줍니다.

하지만 생태계 해자만으로는 충분하지 않으며, 경쟁 환경은 분명히 조여들고 있습니다.

출하량 측면에서 Cambricon은 여전히 도전자입니다. IDC에 따르면 2025년 중국 전체 AI 가속기 카드 출하량은 약 400만 대였습니다. Nvidia는 약 220만 대, 즉 55%를 출하하며 여전히 지배적 사업자입니다. 국내 업체들은 합계 약 165만 대, 즉 41%를 출하했습니다. 국내 업체 중에서는 Huawei가 약 81.2만 대로 선두였습니다. T-Head는 약 26.5만 대를 출하했습니다. Kunlunxin와 Cambricon은 각각 약 11.6만 대를 출하했습니다. Cambricon은 전체 시장의 약 3%, 국내 업체의 약 7%를 차지합니다.

그렇다면 시장은 왜 이 회사에 1조 위안의 가치를 부여했을까요? 자본시장에서 Cambricon은 일종의 예외이기 때문입니다. 클라우드 AI 칩을 핵심 사업으로 하면서 대규모 매출과 연속 분기 흑자를 이미 달성한 몇 안 되는 기업 중 하나입니다. 또한 Siyuan 시리즈는 인터넷 기업을 포함한 핵심 산업에서 이미 대규모 상업 배포에 들어갔습니다.

투자자는 상용화에서 얻은 선발 우위가 칩 사양에서 앞서는 것보다 복제하기 어렵다고 말했습니다. 주요 고객이 업무 시스템을 이전하고 나면, 신규 진입자는 그들을 대체하기 위해 더 높은 적응 및 검증 비용을 감수해야 합니다.

하지만 이 기회의 창은 오래 열려 있지 않을 것입니다. 도전자들이 더 나은 성능, 더 좋은 소프트웨어 호환성, 더 매력적인 가격을 제시한다면, 대형 인터넷 기업이 한 공급업체에 묶여 있을 이유는 없습니다.

모건스탠리는 중국 AI 칩 자급률이 2025년 35%에서 2027년 68%, 2030년 95%로 상승할 것으로 전망합니다. 이 전망은 공격적이지만, 하나의 분명한 함의를 가리킵니다. 앞으로 몇 년간 훨씬 많은 국내 칩 기업이 시장에 진입한다는 것입니다. 파이는 커지지만, 그 파이를 두고 경쟁하는 기업도 늘어납니다. Moore Threads, MetaX, Enflame 등이 상장하면서 Cambricon은 이들과 비교되는 일이 더 잦아질 것이며, 희소성 프리미엄은 희석될 가능성이 큽니다.

따라서 시가총액이 반드시 이익과 같은 방향으로 움직이지는 않습니다. 핵심은 현재의 이익 성장이 시장이 이전에 가졌던 지나치게 낙관적인 기대를 충족할 수 있는지 여부입니다.

Cambricon의 시가총액이 1조 위안을 넘어 급등했을 때, 투자자들의 관심은 2027년과 2028년의 성장 잠재력에 있었습니다. 10월 8일 모건스탠리는 Cambricon의 목표주가를 1,408위안에서 1,700위안으로 올리고, 연구 초점을 2027년 이후 신제품의 본격 생산으로 옮겼습니다.

이제 시장이 냉각되고 관심이 2027년에서 2026년으로 되돌아온 상황에서, 가장 중요한 질문은 하나입니다. 이익은 이미 나타났지만, 현금, 재구매, 시장 점유율이 이를 따라갈 수 있는가?

Cambricon은 지금 시험대 위에 있습니다. 상반기에는 매출과 이익이 계속 두 배로 늘어나며 시가총액을 1조 위안 이상으로 끌어올렸습니다. 하반기에는 시장이 성장과 이익의 질을 함께 볼 것입니다. 대형 고객의 재구매, 대금 회수, 시장 점유율이 검증되어야만 시장은 다음 1조 위안짜리 이야기에 기꺼이 돈을 지불할 것입니다.