OpenAI가 Nvidia의 지원 속에 오하이오 데이터센터 프로젝트를 추진하며 대규모 인프라 구축을 진행 중이다.

순환 금융(circular financing)은 가장 단순한 형태에서, 반도체 제조사나 초거대 클라우드 기업(hyperscaler)이 AI 연구소 또는 네오클라우드(neocloud) 제공업체의 지분을 인수하거나 신용을 공급하고, 해당 기업이 방금 자금을 지원한 회사로부터 칩이나 컴퓨팅 파워를 다년간 구매하기로 약속하는 거래 구조를 의미합니다. 자금 흐름은 한 바퀴를 돌며 반복됩니다: 투자하고, 다시 구매하며, 재투자하는 식입니다.

이 패턴과 가장 밀접하게 연관된 회사는 엔비디아(Nvidia)입니다. 엔비디아는 코어웨이브(CoreWeave), 네비우스(Nebius), 에스케일(Nscale) 등 네오클라우드 제공업체들을 자금 조달 라운드와 공급 약정을 통해 뒷받침해 왔으며, 이러한 제공업체들은 엔비디아 칩을 담보로 차입한 자본금을 활용해 더 많은 엔비디아 하드웨어를 구매합니다. 이 arrangement은 엔비디아의 투자 달러 1달러가 수 달러에 달하는 엔비디아 구매로 이어지는 효과를 낳았다고 묘사됩니다.

지난 해 동안 이러한 거래의 규모는 급격히 증가했습니다. 오픈AI(OpenAI)만 해도 마이크로소프트(Microsoft)로부터 2,500억 달러 상당의 클라우드 서비스를 구매하기로 약속했으며, AMD 칩 수십억 달러치를 도입하는 동시에 AMD의 최대 주주 중 하나가 되었고, 엔비디아로부터 데이터 센터에 엔비디아 하드웨어를 확보하기 위해 최대 1,000억 달러의 투자를 받았습니다. 앤트로픽(Anthropic) 또한 엔비디아와 마이크로소프트로부터 유사한 약정을 받았습니다.

이 패턴은 직접적인 칩 구매를 넘어 데이터 센터 인프라 자체로 확장되고 있습니다. 건설 작업은 점차 제3자에게 아웃소싱되며, 완성된 시설은 초거대 클라우드 기업에게 장기 계약 하에 임대됩니다. 이때 종종 탈출 조항(exit clauses)이 포함됩니다. 국제결제은행(Bank for International Settlements)은 2026년 연례보고서를 통해 이 역동성을 잠재적 AI 설비투자(capex) 붕괴와 주권 부채 취약성과 함께 글로벌 금융 안정성에 대한 세 가지 주요 위험 중 하나로 지목했으며, 이는 주로 애널리스트 커뮤니티의 우려 사항이었던 것이 중앙은행의 관심사로 격상되었음을 시사합니다.

네오클라우드들은 이 메커니즘의 중심에 위치합니다. 이 용어는 2024년 후반까지 거의 존재하지 않았던 카테고리로, AI 워크로드를 위해 GPU 컴퓨팅을 거의 독점적으로 렌트하는 새로운 클래스의 클라우드 제공업체를 지칭하며, 이후 인프라 시장의 가장 빠르게 성장하는 부분 중 하나가 되었습니다. 다소 직관에 반하게도, 초거대 클라우드 기업들은 네오클라우드들의 최대 고객 중 하나입니다. 마이크로소프트는 코어웨이브, 네비우스, 에스케일과 각각 약 600억 달러 규모의 약정을 체결했는데, 이는 이러한 계약이 마이크로소프트의 자기 대차대조표에서 설비투자(capex)가 아닌 운영 비용으로 평생 동안 계상되기 partly 때문입니다. 메타(Meta) 또한 코어웨이브와의 352억 달러 규모 및 네비우스와의 최대 270억 달러 규모 계약을 포함한 유사한 거래를 체결했습니다.

이는 네오클라우드들이 서비스를 가격 책정하는 방식에 직접적인 영향을 미칩니다. GPU 구매를 위한 벤더 파이낸스(vendor-financed) 부채를 안고 있는 제공업체는 그렇지 않은 업체들과 다른 비용 구조를 faced하며, 이러한 차이는 고객이 실제로 지불하는 금액, 즉 부채 상환에 필요한 수준 미만으로 가동률이 떨어질 때의 용량 배분(rationing) 및 가격 변동 등에 반영됩니다.

전력(power)이 이제 칩보다 이러한 금융 약속을 실제로 이행할 수 있는지를 결정하는 제약 조건으로 부상하고 있습니다. 코어웨이브는 2026년 말까지 1.7기가와트의 활성 전력을 목표로 하고 있으며, 네비우스는 이미 계약된 전력 4기가와트 이상 대비 최대 1기가와트의 연결 용량을 목표로 하고 있습니다. 이는 네오클라우드テナント(colocation, interconnection 또는 power-sharing arrangement 협상 시)와 관련하여 운영자에게 매우 중요한, 약속된 것과 실제 온라인 상태인 것 사이의 격차를 의미합니다.

이러한 격차는 이제 자본이 해당 섹터를 어떻게 대하는지를 형성하고 있습니다. 데이터 센터 프로젝트를 서명하는 투자자들은 전통적인 초거대 클라우드テナント를 네오클라우드나 GPU-as-a-serviceテナント보다 선호하는데, 그 이유는 초거대 클라우드 기업의 신용이 더 쉽게 서명될 수 있기 때문이며, 네오클라우드テナント의 리스크를 단순히テナント 자신의 대차대조표에만 의존하는 대신 모회사 보증이나 초거대 클라우드 기업 신용 '래퍼(wrapper)'를 통해 헤지하고 있습니다. 운영자들에게 이는 잠재적テナント의 신원 및 금융 구조가 더 이상 부수적인 고려사항이 아님을 의미합니다. 이제 이는 임대 계약 체결 전 신용 논의의 핵심 부분이 되었습니다.

또한 더 넓은 시장 신뢰도 측면도 존재합니다. 메타의 120억 달러 엘파소(El Paso) 채권 발행은 AI 부채 재가격화(repricing) 압력을 노출시켰습니다. 순환 금융에 대한 우려는 자본 시장이 AI 인프라 부채의 신용 품질을 전반적으로 재검토하게 된 중요한 이유 중 하나이며, 이를 균일하게 안전한 초거대 클라우드 기업 backing 자산 클래스로 취급하지 않고 있습니다.

모든 사람이 순환성을 적색 신호(red flag)로 간주하는 것은 아닙니다. 이러한 거래 구조의 지지자들은 이러한 비판이 기본적 사실을 놓치고 있다고 주장합니다. AI 인프라 구축은 극도로 비싸며 최첨단 칩은 여전히 확보하기 어렵기 때문에, 공급 부족 시장에서는 장기 구매 약정을 금융과 결합하는 것이 공급을 잠그는 유일한 방법이라는 것입니다.

더 균형 잡힌 해석은 아마도 순환 금융이 본질적으로 건전하지 않은 것은 아니지만, 전통적인 대차대조표 분석으로는 보기 어려운 방식으로 리스크를 집중시킨다는 점일 것입니다. 네오클라우드의 수익, 부채, 그리고 공급자의 투자는 모두 소수의 상대방(counterparties)으로 거슬러 올라갈 수 있어, 이는 기존의 신용 평가가 겉보기만큼 신뢰할 수 없게 만듭니다.