TIKR는 Amazon, Microsoft, CoreWeave의 최고 마진 토큰이 오픈 웨이트 모델에서 나온다고 주장한다.

블룸버그는 10월 9일, OpenAI가 연말까지 연환산 매출 700억 달러에 도달하거나 이를 넘어설 것으로 예상된다고 보도했다. 9월 말 약 500억 달러였던 것과 비교하면 크게 늘어난 수치다. 다만 이는 결과가 아니라 목표에 가깝다. 하루 전 파이낸셜 타임스는 OpenAI가 투자자들에게 런레이트(연환산 매출 추정치)가 500억 달러에 가까워졌다고 말했다고 보도했다. 9월 말 떠돌던 700억 달러보다는 훨씬 낮은 수준이다.

OpenAI의 사용량이 늘면 클라우드 업체에서 빌려 쓰는 컴퓨팅도 늘어나야 하지 않을까?

아트레이디스 매니지먼트의 개빈 베이커는 이에 대해 "더 극단적인 시각"을 가지고 있다. 그는 금요일 X에 다음과 같이 올렸다.

"OpenAI와 Anthropic의 성장 가속이 부분적으로라도 점유율 확대에서 비롯된다면, 이는 AI 인프라 수요에 순감소 요인이 될 것이라고 생각합니다."

가장 큰 두 연구소가 클라우드 업체의 최고 고객이라고 여겨 온 사람들에게는 뜻밖의 반전이다.

**같은 컴퓨팅, 더 두꺼운 마진**

베이커는 비용에서 출발한다. 그의 말에 따르면 "컴퓨팅과 에너지 측면에서 특정 토큰의 생산 비용은 그것이 오픈 웨이트 토큰이든 폐쇄형 최전선 토큰이든 동일하다."

달라지는 것은 누가 비용을 치르느냐다. 그는 이렇게 설명했다. "그리고 오픈 웨이트 토큰은 Anthropic과 OpenAI의 규모와 협상력 덕분에 클라우드 및 네오클라우드 업체에 가장 높은 마진을 안겨 주는 토큰이다."

간단히 말해 OpenAI와 Anthropic은 충분한 규모로 컴퓨팅을 사기 때문에 클라우드 업체들을 가격으로 저울질할 수 있다. 임대한 GPU에서 오픈 웨이트 모델을 돌리는 스타트업은 그럴 수 없다.

이런 고객들이 빠르게 늘고 있다. 소셜캐피털에 따르면 9월 마지막 주에 DeepSeek 모델은 오픈라우터에서 OpenAI, 구글, Anthropic, xAI 모델을 모두 합친 것보다 더 많은 토큰을 처리했다.

크루소의 CEO 체이스 로크밀러도 자사 관리형 추론 사업에서 같은 분화를 보고 있다. 그는 10월 3일 20VC에 출연해 이렇게 말했다. "사람들은 오픈 소스보다 폐쇄형 최전선 모델에 더 많은 돈을 쓰지만, 생성하는 토큰은 폐쇄형보다 오픈 소스에서 더 많습니다."

베이커는 이와 비슷한 주장을 전에도 한 적이 있다. 8월 스레드에서 그는 폐쇄형 최전선 토큰이 경제적 가치의 "60~90%를 차지하지만 토큰의 15~25%에 불과할 것"이라고 예측했다. 클라우드에게 토큰은 곧 워크로드이므로, 이는 대부분의 물량이 협상력이 약한 고객에게서 나오는 미래를 뜻한다.

**CoreWeave 수치가 보여 주는 것**

CoreWeave(CRWV)는 하나의 지배적 구매자가 어떤 모습인지 보여 주므로 가장 명확한 사례다. CoreWeave의 연간 보고서에 따르면 마이크로소프트는 2025년 CoreWeave 매출의 약 67%를 차지했으며, 2024년의 62%에서 늘어났다. 같은 기간 CoreWeave의 매출총이익률은 74.3%에서 71.7%로 떨어졌다.

보고서는 이 하락의 원인을 마이크로소프트의 협상력으로 귀속하지 않는다. 또한 71.7%의 매출총이익률은 서버 및 네트워킹 장비의 감가상각비를 제외한 수치다. 고객 집중도는 그 뒤로 낮아졌다. CoreWeave의 최대 고객은 2026년 2분기 매출의 36%를 차지했다.

여기서 마이크로소프트의 이중적 위치가 드러난다. 마이크로소프트는 오픈 웨이트 수요가 확산되면서 이득을 볼 거대 클라우드 중 하나인 Azure를 운영한다. 동시에 CoreWeave에 대해 협상력을 가진 대형 구매자이기도 하다. 베이커의 주장에서 마이크로소프트는 양쪽 모두에 서 있는 셈이다.

**네비우스가 더 유리해 보이는 이유**

네비우스(NBIS)는 이와 대조적인 사례다. SemiAnalysis의 딜런 패텔은 빅 테크놀로지 팝캐스트에서 SemiAnalysis의 ClusterMax 평가에서 네비우스가 "상위 클라우드 중 평균 계약 기간이 가장 짧다"고 언급했다. 그는 이어 말했다. "네비우스는 방향을 바꿔 가격을 크게 올릴 수 있었고, 이 상황을 활용했습니다."

그의 말에 따르면 CoreWeave는 대부분 장기 계약에 묶여 있어 같은 방식으로 이익을 취하기 어려웠다.

패텔은 계약 기간에 관해 말한 것이다. 그래도 짧은 계약은 베이커가 설명한 가격 인상을 클라우드 업체가 포착할 수 있게 해 준다. 소규모 고객의 수요가 계속 늘어난다면 네비우스는 수년이 아니라 수개월 안에 가격을 재설정할 수 있다.

애널리스트들은 네비우스의 매출이 2025 회계연도 5억 3천만 달러에서 올해 33억 4천만 달러로, 약 여섯 배 증가하고, 2028 회계연도에는 230억 달러에 이를 것으로 예상한다.

이는 추정치이며, 이를 달성하려면 많은 것이 맞아떨어져야 한다. 그래도 월가는 이미 가격 결정력을 키우며 성장할 기업을 기대하고 있다.

**아마존의 위치**

아마존(AMZN)은 규모에 관한 사례다. 회사 전체 영업이익률은 2021 회계연도 5.3%에서 2025 회계연도 11.2%로 이미 두 배 이상 올랐다.

이 마진은 AI에 그치지 않고 소매부터 광고까지 훨씬 넓은 사업을 아우른다. 따라서 이것만으로 베이커의 주장이 입증되지는 않는다. 다만 매출 1달러당 이익으로 전환하는 비중을 이미 높여 가고 있는 사업임을 보여 준다. 협상력이 약한 고객들의 토큰이 더 늘어나면 같은 방향으로 작용할 것이다.

**그래도 연구소가 가장 큰 수표를 쓴다**

베이커에 대한 가장 강력한 반론은 오픈 웨이트 모델이 모든 사업자의 토큰 가격을 낮춘다는 점이다. 이것이 OpenAI와 Anthropic의 매출을 압박하면, 이들이 같은 클라우드 업체에 약속한 막대한 컴퓨팅 계약도 줄어들 수 있으며, 그 속도는 오픈 웨이트 물량이 그 자리를 채우는 속도보다 빠를 수 있다.

베이커의 반박은 이렇다. "전체 공급망이 오픈 웨이트 모델로부터 이익을 얻는다." 다른 사용자가 연구소들이 이익을 다시 학습에 투자한다고 지적하자 그는 이렇게 답했다. "학습은 필연적으로 컴퓨팅 수요에서 무의미한 비중으로 수렴할 것이다."

이는 추론 물량이 다른 모든 것을 넘어설 것이라는 베팅이다. 그러나 현재 CoreWeave는 여전히 가장 큰 구매자들에게 의존하고 있으며, 700억 달러에 도달한 OpenAI는 시장의 더 많은 부분을 연구소들의 손에 돌려놓을 것이다.

**결론**

베이커의 논리는 타당하다. 클라우드 업체는 어떤 단일 고객도 가격을 정할 수 없을 때 가장 많이 번다. 오픈 웨이트 열풍은 바로 그런 고객을 더 많이 데려온다.

네비우스의 짧은 계약은 재가격 책정 기회를 제공하지만, 마이크로소프트 및 메타와 맺은 대형 다년 계약도 있다. CoreWeave의 긴 계약은 기존 사업의 재가격 책정을 제한하지만, 신규 사업에서는 가격 인상을 보고하기도 했다. 공시 자료만으로는 어느 회사가 오픈 웨이트 수요로부터 가장 크게 또는 가장 빨리 이익을 얻을지 확정할 수 없다.

한 게이트웨이에서 나온 일주일치 DeepSeek 데이터는 아직 추세라고 하기 어렵다. CoreWeave의 다음 보고서는 가격과 비용에 관한 단서를 줄 수 있겠지만, 매출총이익률이 낮아졌다는 사실만으로는 가장 큰 구매자들의 압박이나 오픈 웨이트 워크로드의 수익성을 입증할 수 없다.