자본시장 · 리포트

Reports show AI stocks have fallen for four straight weeks despite sharply higher earnings, with equity ETFs drawing about 70 billion yuan in net inflows over the same period.

The divergence between falling AI share prices and strong reported earnings points to a valuation reset rather than a fundamentals problem, which matters for equity-funded AI buildouts.

업계 전문지Slicast · 2026년 10월 25일 03:10 UTC · 중국 · 출처: 钛媒体

중요도 35

**단일 분기 순이익 21.2 billion yuan, 그런데 이틀 만에 15% 가까이 급락: AI 랠리는 무엇을 재평가하고 있는가?**

한 분기에 주주 귀속 순이익 21.2 billion yuan을 기록한 기업의 주가가 이틀 동안 15% 가까이 하락했다. 연간 이익이 약 6배 증가할 것이라고 전망한 또 다른 기업은 하한가를 기록했다가 다음 날 상승 전환했다. 같은 랠리 안에서 주가를 결정하는 요인은 이익 성장 속도가 아니라 이익의 질로 옮겨가고 있다.

CATL(Contemporary Amperex Technology)은 최근 3분기 실적 보고서를 공개했다. 분기 매출은 165.221 billion yuan으로 전년 동기 대비 58.58% 증가했으며, 단일 분기 기준으로 사상 최대치다. 1~3분기 누적 매출은 442.137 billion yuan에 달했다.

문제는 이익에 있다. 매출총이익률은 1분기 24.82%, 2분기 23.15%, 3분기 20.69%로 3개 분기 연속 하락했으며, 이는 2022년 4분기 이후 가장 낮은 수준이다. 3분기 주주 귀속 순이익은 21.246 billion yuan으로 전년 동기 대비 14.54% 증가했다. 이 수치는 실적 발표 이전에 공개된 주요 기관들의 전망치 하단보다도 낮았다. Bernstein은 22.9 billion yuan, Goldman Sachs는 24 billion yuan, CLSA는 25~26 billion yuan을 예상했다.

실적 설명회에서 경영진은 이익 압박의 원인으로 세 가지를 제시했다. 첫째, 직전 2년간 저가 사이클 중 체결된 에너지 저장 장기 계약이 3분기에 집중적으로 납품되었다. 둘째, 리튬 배터리에 대한 2% 소비세가 9월부터 시행되었다. 셋째, 배터리 수출 부가가치세 환급률이 4월부터 9%에서 6%로 인하되었다. 경영진은 첫 번째 요인을 일회성 원가 불일치로 규정했고, 나머지 두 요인은 장기 변수라고 설명했다.

그러나 이러한 설명으로도 매도세는 멈추지 않았다. 10월 21일 CATL A주는 거래대금 32.4 billion yuan을 기록하며 12.03% 하락 마감했다. 이는 상장 이후 두 번째로 큰 하루 낙폭으로, 하루 만에 시가총액 약 140 billion yuan이 증발했다. 10월 22일 주가는 220.41 yuan까지 further 하락했다. 이틀 동안의 하락률은 15% 가까이 되었고, 주가는 5월 7일 연중 최고가 467.35 yuan에서 거의 반토막이 났다.

같은 날 시장의 다른 영역은 반대 방향으로 움직였다. Quectel은 연속 두 차례 상한가를 기록했고, Bestechnic과 Rockchip은 각각 5% 넘게 상승했다. 엣지 AI가 가장 많은 자금을 끌어들인 섹터였다. 랠리에는 두 가지 동력이 있었다. 전날 DeepSeek가 추론 프레임워크 DeepInfer를 오픈소스로 공개해 추론 비용 절감에 대한 기대가 형성되었다. 한편 Counterpoint는 생성형 AI 스마트폰의 침투율이 2027년 52%에 이를 것으로 전망했다.

이날 STAR 50 ETF(Huaxia)에는 약 1.5 billion yuan의 순유입이 추가로 발생했다. 지수가 하락하는 와중에도 자금은 순유입을 이어갔다.

10월 12일 장 마감 후 광학 칩 기업 Yuanjie Semiconductor는 3분기 주주 귀속 순이익을 403 million~453 million yuan으로 예고했다. 이는 전년 동기 대비 578.85%~659.70% 증가한 수치다. 분기 매출 증가율은 264%를 넘을 것으로 예상되었다. 이 종목은 10월 8일 하한가를 기록한 바 있었다. 실적 예고 이후 첫 거래일에 주가는 6.15% 하락 출발했다가 3.64% 상승 마감했다. 같은 날 저녁 Lianxun Instruments는 1~3분기 순이익을 1.9~2.1 billion yuan으로 예고했으며, 이는 전년 동기 대비 1,866%~2,073% 증가다. 다음 날 주가는 4.37% 상승 마감했고, A주 "주식의 왕" 지위를 되찾았다. 실적 성장이 강한 기업들은 공시 이후에도 투자자들의 지지를 계속 받았다.

조정은 현재 약 한 달째 이어지고 있다. 9월 22일부터 10월 22일까지 상하이종합지수는 7.39% 하락했고, 창업판 지수는 24.20% 하락했다. 통신 및 전자 섹터는 각각 20% 넘게 하락했다. 10월 13일부터 16일까지 한 주 동안 STAR 50은 6.77% 하락해 4주 연속 하락세를 기록했다. 같은 주 창업판 지수는 8.90% 하락했고, CSI 배당 지수는 0.37% 하락했으며, 은행 섹터는 1.52% 상승했다.

10월 초에는 스타일 간 괴리가 특히 두드러졌다. 10월 12일 기준 CSI 배당 지수는 2.29%, 은행 지수는 2.28% 상승했으며, 여러 은행주가 사상 최고가를 기록했다. 그러나 이 방어주 랠리는 2주도 지속되지 못했다. CSI 배당 지수는 10월 14일 고점을 찍은 뒤 상승분을 모두 반납하여 10월 한 달간 1.42% 하락 상태가 되었다. 방어 섹터로의 자금 유입도 약해지기 시작했다.

실적이 기대를 크게 상회한 기업에는 매수세가 유입되었지만, 섹터 밸류에이션은 계속 하락했다. 이번 조정이 무엇을 반영하고 있는지에 따라 다음 분기 AI 섹터를 어떻게 평가해야 할지가 결정될 것이다. 이 괴리는 비교적 분명한 답을 제시한다. 밸류에이션은 압축되고 있지만, 컴퓨팅 파워 공급망의 실현 이익은 악화되지 않았다. 흔들리고 있는 것은 성장의 지속 가능성에 대한 시장의 신뢰와, AI 내러티브가 섹터 밸류에이션을 뒷받침하던 기존 논리다.

**하락하고 있는 것은 밸류에이션이다**

10월 13일부터 16일까지 한 주 동안 상하이종합지수는 2.56%, CSI 300은 3.40%, 선전성분지수는 6.64%, STAR 50은 6.77%, 과창판 종합지수는 8.26%, 창업판 지수는 8.90% 하락했다. 하락폭은 성장 특성과 양의 상관관계를 보였으며, 명확한 스타일 분화가 나타났다.

*그림 1: 10월 13~16일 주요 A주 지수의 주간 성과. 성장 섹터가 하락을 주도했으며, 손실폭은 듀레이션 특성과 밀접하게 연동되었다. 출처: 거래소 시장 데이터.*

첫 번째 큰 폭의 하락은 미국 9월 CPI 발표 일주일 전인 10월 8일에 나타났다. 방아쇠는 10월 1일 모건스탠리가 광모듈에 대해 발표한 리서치 노트였다. 노트는 3.2T 세대부터 미국 시장 관세 면제를 받으려면 미국 연계 부가가치가 부품 원가(BOM)의 최소 65%를 차지해야 한다고 전망했다. 현재 800G 및 1.6T 제품에 대한 영향은 제한적일 것으로 보았다. 시나리오 자체는 비교적 온건했음에도 불구하고 광학 칩 종목은 급락했다. Yuanjie Semiconductor와 Changguang Huaxin은 모두 20% 하한가를 기록했고, STAR 50은 하루 만에 거의 5% 하락했다.

10월 13일에는 미국 FCC의 신규 규칙 26-50이 시행되었다. 규칙에 따르면 통제 목록에 오른 기업이 생산한 논리 연산 기능 하드웨어 부품을 탑재한 장비는 신규 장비 인증 대상에서 제외된다. 규칙 본문과 목록을 검토한 결과 Innolight, Eoptolink, Yuanjie는 목록에 포함되지 않았다. 직접적인 압박은 화웨이 및 ZTE 생태계의 장비와 라우터, 그리고 웨어러블, 드론 등 다른 카테고리에 가해졌다. 시장은 목록이 확대될 가능성을 반영하고 있었다. 일주일 후 9월 CPI가 예상치를 상회하면서 금리 인상 기대가 높아졌고, 이는 조정 기간 중 두 번째 압박으로 작용했다.

이로 인해 이번 매도세를 해석하는 데 괴리가 생긴다. 할인율 상승은 분모에 대한 압박이다. 반면 리서치 전망과 FCC 목록 확대 기대는 해외 매출의 지속 가능성에 의문을 제기하며, 이는 분자의 문제다. 기업 차원에서 펀더멘털은 아직 악화되지 않았다. Yuanjie Semiconductor는 데이터센터용 CW 제품의 출하가 계속 증가하고 있으며 높은 매출총이익률을 유지하고 있다고 보고했고, 경영진은 향후 2년간의 수요 가시성이 매우 높다고 밝혔다. Lianxun Instruments의 강세 역시 실제 주문에서 비롯된다. 같은 기업들이 해외 규제로 인한 밸류에이션 압박을 받는 동시에 해외 사업 연계는 심화되고 있다. 종합하면 두 힘 모두 밸류에이션이 핵심 쟁점임을 가리킨다.

밸류에이션 괴리도 뚜렷하다. 10월 16일 기준 창업판 지수의 후행 PER은 약 32배로, 6월 약 54배에서 약 40% 하락했다. STAR 50의 PER은 110배 이상을 유지했는데, 이는 6월 고점 약 264배에서 거의 60% 하락한 수치다. 절대 수준은 여전히 높다. 조정으로 AI 섹터 밸류에이션은 고점에서 내려왔지만, 핵심 컴퓨팅 파워 자산의 밸류에이션은 아직 완전히 조정되지 않았다. 컴퓨팅 파워 체인의 핵심 기업들 중 실적 하향 조정 사례는 공개적으로 보고되지 않았다.

*그림 2: 창업판 지수와 STAR 50의 후행 PER. 창업판은 역사적 하위 백분위수로 회귀했으나, 컴퓨팅 파워 체인의 비중이 더 큰 STAR 50은 아직 조정 과정에 있다. 출처: Wind, 2026년 10월 16일 기준 데이터.*

STAR 50의 상위 10개 구성 종목은 지수의 59.66%를 차지하며, 칩 설계, 웨이퍼 제조, 반도체 장비에 걸쳐 있다. Cambricon의 비중은 약 10%이며, 지수 내 유일한 광학 칩 기업인 Yuanjie Semiconductor는 6위를 차지한다. 사실상 STAR 50은 AI 컴퓨팅 파워 자산 바스켓의 그림자 지수 역할을 한다. 6.77% 하락은 수십 개의 컴퓨팅 파워 종목이 같은 논리로 동시에 하락했음을 의미한다. 시장의 우려는 할인율 재평가 아래의 포트폴리오 리밸런싱에서 절반, 해외 규제가 매출 기대치에 가하는 위협에서 절반이 비롯된다.

산업 데이터는 여전히 상승을 가리킨다. SIA 데이터에 따르면 글로벌 반도체 매출은 8월 $159.7 billion에 도달해 전년 동기 대비 144.3% 증가했다. 통관 기준으로 중국의 집적회로 수출은 1~3분기 동안 108.1% 증가했다. 그러나 두 데이터 세트의 증가분 대부분은 메모리 가격 상승과 재수출에서 나온다. 기관 리뷰들은 메모리 공급 환경에 대한 우려를 이번 조정의 촉발 요인 중 하나로 지목하기도 했다. 강세론자와 약세론자는 같은 데이터를 인용하고 있으며, 의견 차이는 향후 주문과 수요 구조에 집중되어 있다.

종합하면, 이번 국면의 핵심 주제는 여전히 밸류에이션 압축이다. 실현 이익은 악화되지 않았으므로 조정의 바닥은 실적이 뒷받침한다. 밸류에이션이 언제 회복되는지는 할인율과 위험 선호도에 달려 있으며, 이는 곧 내러티브와 자금 흐름을 의미한다. 해외 규제는 이견의 중심을 분모에서 분자로 옮기고 있으며, 이것이 향후 가장 큰 변수다.

**트레이딩 자본은 빠지고, 배분 자본이 들어온다**

자금 흐름은 종종 잘못 해석된다. 직관적으로는 주가 하락이 자금 유출에 대응해야 하지만, 데이터는 정반대를 보여준다.

Wind에 따르면 주식형 ETF는 9월 28일 이후 8거래일 연속 순유입을 기록했다. 10월 14일 기준 누적 순유입은 94.753 billion yuan에 달했으며, 이 중 STAR 50 ETF(Huaxia)에 대한 유입은 15.463 billion yuan이었다. 10월 21일 기준 STAR 50 ETF(Huaxia)의 운용 자산은 106.092 billion yuan으로 늘었고, 좌수는 지난 한 달간 35.25% 증가해 사상 최고치를 기록했다. 이 ETF는 새롭게 100억 위안 규모 ETF가 되었다. 가격이 하락할수록 설정 활동은 더 강해졌다. 10월 24일에는 움직임이 더욱 직접적이었다. 여러 광범위 지수 ETF의 거래량이 오후 늦게에서 오전 장으로 이동했다. ChiNext ETF(E Fund)의 하루 거래대금은 19.738 billion yuan으로, 2024년 10월 9일 이후 가장 높은 수준을 기록했다. CSI 300 ETF(Huatai-PineBridge)와 STAR 50 ETF(Huaxia)의 거래대금은 각각 15.423 billion yuan과 15.197 billion yuan이었다.

*그림 3: 조정 기간 중 ETF로의 지속적인 순유입. 가격이 하락하는 동안 좌수는 증가했으며, 배분 지향 자본이 매수 측에 있었다. 출처: Wind, Caixin, China Securities Journal.*

지수가 하락하는 중에도 ETF 좌수는 계속 증가했다. 이는 매도 압력과 매수 지지가 서로 다른 자본 출처에서 나왔음을 의미한다. 트레이딩 자본은 할인율과 쏠림에 민감하다. 상승으로 수익이 쌓이면 이익을 실현하고, 부정적 뉴스가 나오면 빠져나간다. 배분 자본은 밸류에이션 백분위수와 산업 추세에 기반해 포지션을 구축하며, 밸류에이션이 낮아질수록 익스포저를 늘린다. 두 유형의 자본이 동시에 활동했기 때문에, 지수의 지속적 하락과 사상 최고 좌수가 공존할 수 있었다.

같은 패턴이 창업판 영역에서도 나타났다. 10월 15일 기준 창업판 관련 ETF에는 지난 한 주 동안 150억 위안 이상의 순유입이 있었고, ChiNext ETF(Huaxia)는 11거래일 연속 순유입을 기록했다. Galaxy Securities는 배당 및 방어적 배분에 대한 수요가 늘고 있다고 지적했으며, 국유기업의 주식 매입, 패시브 펀드 유입, 보험 자금의 포지션 구축이 은행 밸류에이션을 뒷받침하고 있다고 분석했다. 은행주에는 패시브 자본이 하방을 떠받치고 있었고, 성장주는 하락 과정에서도 배분 자금을 계속 끌어들였다. 하방 지지력은 점진적으로 강화되고 있었다.

방어 자산도 불안정했다. 앞서 언급한 배당 섹터의 반전은 바로 이 두 주 사이에 나타났다. SSE 50만이 가장 잘 버텼으며, 4주 연속 주간 하락폭이 가장 작았다. 자본은 AI 종목에도, 배당 자산에도 머물지 않았다. 대신 방관자 입장에서 새로운 선도 테마가 등장하기를 기다리고 있었다.

이 글의 서두를 장식한 10월 21일의 두 가지 거래는 현재 시장이 위험을 어떻게 가격에 반영하고 있는지를 가장 잘 보여준다. 이익의 진위가 의심받은 기업은 매도되었고, 주문이 납품되고 있는 기업은 매수되었다. 이날 거래대금 1.43 trillion yuan은 시장 유동성이 풍부했음을 보여주었다. 부족했던 것은 컨센서스 기대였다.

**발행시장: 가격 결정력이 산업 자본으로 이동하다**

유통시장에서 가장 첨예한 쟁점들은 발행시장에서 더 명확한 답을 얻고 있다. AI 자산에 대한 가격 결정력이 재무적 투자자에서 산업 자본으로 옮겨가고 있다.

DeepSeek는 두 번째 펀딩 라운드의 완료를 확인했다. 언론 보도와 사업자 등록 기록에 따르면 라운드 총액은 약 100 billion yuan이었다. 협상 과정에서 모집 목표는 적어도 두 차례 상향되었는데, 처음 50 billion yuan에서 80 billion yuan으로, 최종적으로 거의 100 billion yuan으로 늘었다. 이는 약 50 billion yuan 규모의 첫 외부 라운드로부터 불과 4개월 만이었다. Tencent와 CATL이 가장 큰 투자자였으며, 투자 전 기업가치(pre-money valuation)는 약 500 billion yuan으로 유지되었다. 기존 주주와 신규 주주가 각각 자금의 약 절반씩을 출자했다.

투자자 구성의 변화는 신호를 보낸다. Tencent와 IDG 같은 오랜 주주는 주로 재무적 투자자다. Shixi Capital, Zhongxin Juyuan, CPE, Legend Capital, Geely 등 신규 참여자는 주로 산업 플레이어다. CATL은 1차 라운드의 약 5 billion yuan에서 약 10 billion yuan으로 투자 규모를 늘렸다. 산업 체인과 연계된 투자자의 비중이 분명히 높아졌다. 신규 자본은 산업 체인 프로젝트로도 흘러들고 있다. 7월 DeepSeek는 CXMT(ChangXin Memory Technologies)의 IPO 청약에 참여했다. 8월에는 Unitree Robotics에 141 million yuan 규모의 전략적 배정을 실시했다. 10월에는 로봇 스타트업의 펀딩 라운드를 주도할 계획이었다.

산업 자본은 주가수익비율(PER)과는 다른 밸류에이션 프레임워크를 사용한다. 공급망 내 위치, 컴퓨팅 파워 시너지, 주문 약정에 더 큰 무게를 둔다. 밸류에이션 논리가 재무적 수익에서 산업적 통합으로 옮겨가기 때문에, 유통시장의 심리보다 더 안정적이다. 이것이 유통시장 주가가 폭락하는 동안에도 발행시장이 밸류에이션을 유지할 수 있었던 이유를 설명한다.

Zhipu는 6월 장중 고점에서 80% 이상 하락했다. 그러나 이 80%라는 수치는 낙폭을 측정한 것일 뿐, 유통시장이 AI 전반에 일률적인 할인율을 적용하고 있다는 의미는 아니다. 하락의 일부는 상장 당시 유통 주식 수가 전체 주식의 3% 미만이었다는 점, 그리고 7월 보호예수 해제와 매각 이후 희소성 프리미엄이 사라졌다는 점에서 기인한다. 그럼에도 발행시장의 약 500 billion yuan 투자 전 기업가치와 유통시장의 깊은 낙폭 사이의 괴리는 이미 상당하다.

Caixin 등 언론 보도에 따르면 DeepSeek는 8월 말부터 여러 투자은행에 접촉하기 시작했으며, CITIC Securities를 주관사로 선정했다. 연말에 IPO 신청을 할 수 있으며, 2027년 상장이 목표다. 200인 주주 규제 기준을 피하기 위해 일부 특수목적 펀드는 블라인드 풀(blind pool)로 신고되었다. 9월 말 Hillhouse Venture 전 파트너 Yan Wentao가 CFO로 임명되면서, 회사는 3년간 이어졌던 CFO 공백을 끝냈다. 상업 지표도 가시화되기 시작했다. 최근 투자자 미팅에서 Liang Wenfeng은 연간 환산 매출 런레이트가 $1 billion을 넘었다고 밝혔다. 이는 수 개월 전 $500 million 미만에서 두 배 이상 늘어난 수치다. API 가격 인상 이후에도 고객 이탈은 없었다.

IPO 일정과 유통시장의 깊은 낙폭이 동시에 나타나고 있다. 기회의 창은 좁아지고 있다. 초기 진입자는 가격 결정력을 얻고, 후발 투자자는 더 높은 밸류에이션에 직면한다.

다른 선도 기업들에서도 유사한 재평가가 진행 중이다. Moonshot AI의 최근 펀딩 라운드는 기업가치를 약 $50 billion으로 평가했으나, 이 수치가 투자 전 기준인지 투자 후 기준인지는 보도마다 다르다. 이 회사의 ARR은 6월 약 $300 million에서 8월 이후 약 $1 billion으로 늘었으며, 이는 ARR 대비 약 50배 배수에 해당한다. 가격 산정의 근거는 현재 매출이 아니라 미래 매출의 성장률이다. 이 글을 마무리하는 날, MiniMax는 IPO 가격 HK$165 아래로 떨어졌으며, 이는 상장 이후 발행가 아래에서 처음 거래된 사례다. 이것은 같은 논리가 작동하고 있는 또 하나의 사례다.

유통시장에 있어, 발행시장의 실제 자본 약정은 핵심 AI 자산에 대한 산업적 가격 기준을 제공한다. 이 기준은 산업 자본의 장기적 이익에 의해 결정되며, 주간 시장 변동에 따라 움직이지 않는다. 이는 유통시장에 비교적 안정적인 기준점을 제공한다.

**기술 카탈로그 개정: 오픈소스 예외와 현지 배포 등록**

10월 16일 상무부와 과학기술부는 *수출 금지 및 제한 기술 목록*의 개정안에 대한 공개 의견 수렴을 시작했다. 초안은 금지 목록에 14개 기술, 제한 목록에 26개 기술을 추가하는 내용이다. 이 중 23개는 대형 모델, 에이전트, 컴퓨팅 클러스터, 정보 처리를 포괄하는 인공지능 분야에 속한다. 같은 날 국무원 상무회의에서는 "AI+" 이니셔티브의 진행 상황 보고가 있었다. 규제 강화와 장려가 같은 날 나왔으므로, 정책은 한 방향으로만 움직이고 있지 않다.

목록 자체보다 예외 조항이 더 직접적으로 중요하다. 상무부 대변인은 오픈소스 공개나 학술 논문을 통해 이미 공개 영역에 들어간 기술은 수출 통제 대상이 되지 않는다고 밝혔다. AI 기술의 경우, 오픈소스 공개, 해외 자체 구축·운영 컴퓨팅 센터, 해외에서의 칩 테이프아웃 및 제조는 자동 허가 및 기타 편의 조치의 적용을 받으며, 사실상 "신고 후 수출"이 된다. API 호출, 앱 또는 웹 상호작용, SaaS 애플리케이션, 엣지 디바이스에서의 경량 현지 배포 방식으로 대형 모델 기능을 외부에 제공하는 기업은 대형 모델 기술 수출 관리 대상에 해당하지 않는다. 제한 범주에 포함된 대형 모델의 경우, 해외 현지 배포는 관리 대상이 된다. 통제 가능한 위험 조건하에서 해외 전용 클라우드 인프라에 배포하는 경우에는 자동 허가가 적용될 수 있다.

산업 차원에서 보면, 초안대로 시행될 경우 DeepSeek로 대표되는 오픈소스 경로에 명확히 유리하다. 오픈소스를 통제에서 제외하는 것은 오픈소스가 장려되는 경로임을 확인하는 셈이다. 폐쇄형 모델의 해외 배포에 의존하는 벤더들은 국경 간 제공이 관리 대상이 되어 새로운 컴플라이언스 비용을 떠안게 된다. 발표문은 여전히 의견 수렴 중이며, 최종 문안이 효력을 가질 것이다.

AI 때문에 목록이 주목받은 것은 2020년이 마지막이었다. 당시 새로운 개인화 정보 푸시 기술이 ByteDance의 해외 거래 협상 구도를 직접 바꿔놓았다. 이번에는 목록 발표 시점이 대형 모델 기업들을 둘러싼 자본 활동이 가장 활발한 시기와 겹친다. 수출 전 등록 요건과 결합되고 있어, 거래보다 규칙이 먼저 도착하는 셈이다. 의견 수렴 기간 자체가 기업들에게 사업 모델을 조정할 수 있는 창을 준다.

정책에는 또 다른 면도 있다. 이는 유통시장의 가격 괴리에 대한 근거도 제공한다. 오픈소스 생태계 벤더는 정책적 뒷받침을 한 겹 더 얻는 반면, 해외 확장을 추진하는 폐쇄형 기업은 추가 컴플라이언스 비용을 부담한다. 발행시장에서 산업 자본이 가격을 주도하고 규제 당국이 정책을 통해 경계를 그으면, AI 기업 간 밸류에이션 격차는 더 이상 섹터 전체로 결정되지 않는다. 각 기업의 고유한 특성에 의해 결정되게 된다.

**3분기 실적 보고서가 다음 체크포인트다**

여러 흐름이 여기서 합류한다. 밸류에이션은 비교적 합리적인 범위로 돌아왔고, 배분 자본은 추세를 거슬러 매수하고 있으며, 발행시장은 더 안정적인 산업 가격을 제공하고 있고, 정책은 기술 경로의 경계를 정했다. 남은 변수는 두 가지뿐이다. 할인율이 언제 하락할지, 그리고 새로운 내러티브가 언제 형성될지다.

10월 9일자 보고서에서 CITIC Securities는 다음 기술주 랠리가 4분기에 열릴 가능성이 가장 높으며, 세 가지 조건을 검증해야 한다고 주장했다. 금리 인상 기대의 한계적 전환, 새로운 내러티브에 대한 컨센서스 형성, 자금 흐름 리밸런싱의 완료다. 이 중 첫 번째는 미국 인플레이션 경로에 달린 외생 변수다. 나머지 두 가지는 최근 3분기 실적 보고서로 검증할 수 있다.

자금 흐름 리밸런싱은 가장 많이 진행되었다. 추세에 역행하는 ETF 설정은 3주 이상 이어졌고, 산업 자본은 발행시장에서 밸류에이션을 지지하고 있으며, 정책 경계도 설정되었다.

내러티브는 아직 미해결 상태다. 기존 컨센서스는 AI 컴퓨팅 군비 경쟁이었다. Microsoft는 2026년 자본지출 보고 금액을 약 $190 billion에서 약 $175 billion으로 낮췄고, Meta는 가이던스 범위를 좁혔다. AI 투자 수익에 대한 해외의 검증은 강화되었고, 기존 내러티브의 힘은 약해지고 있다. 엣지 AI 배포, 추론 비용 하락, 국내 컴퓨팅 파워 자급 루프는 아직 시장을 끌고 갈 만큼 응집되지 않았다. 10월 24일 휴머노이드 로봇 섹터는 장중 7.98% 상승했고, Unitree Robotics는 상장 이후 처음으로 상한가를 기록했다. 이는 여러 신규 후보 중 하나이지만, 하루의 거래로는 내러티브를 형성하기에 충분하지 않다. 내러티브의 공백, 해외 규제의 충격, 금리 인상 기대를 둘러싼 반복적 불확실성이 함께 이번 조정의 원인을 설명한다.

A주는 3분기 실적 보고서가 집중적으로 공시되는 시기에 들어섰으며, 세 가지를 주시해야 한다. 컴퓨팅 파워 체인의 주문 가시성이 2027년까지 이어질 수 있는가? 생산능력 증설 과정에서 매출총이익률은 오르는가 내리는가? 엣지 AI 확장은 일시적 현상인가 추세인가?

첫 번째 질문에는 10월 23일과 24일에 답이 나왔다. Innolight는 주요 해외 고객들의 주문이 2027년까지 예정되어 있으며, 일부 핵심 고객은 2028년 수요에 대한 명시적 가이던스를 제공했다고 발표했다. Eoptolink는 1.6T 광모듈이 지속적 증산 단계에 진입했다고 밝히고, 800 million~1 billion yuan 규모의 자사주 매입 계획을 제안했다. TFC Optical, Accelink, Yuanjie Semiconductor는 동시에 충분한 수주 잔고와 업계 여건의 변함없음을 발표했다. 나머지 두 질문에 답하려면 더 많은 실적 공시가 필요하다.

세 가지가 모두 유지된다면, 이번 조정은 새로운 내러티브의 출발점이 될 것이다. 하향 조정이 나타난다면, 밸류에이션 압축은 2027년에 대한 의구심이 조기에 반영된 것에 불과했음을 의미하게 된다.

마지막으로 글의 서두에 제시한 모순으로 돌아가 보자. 실적이 기대를 크게 상회한 기업은 매수되었지만, 섹터 밸류에이션은 계속 하락했다. 발행시장에서는 밸류에이션이 유지되었다. 유동성이 희소한 상장 기업들의 주가는 유통시장에서 반복적으로 재평가되었다.

이 모순은 10월 24일 해소되기 시작했다. 나스닥이 밤사이 2.6% 하락하면서 장 초반 시장을 짓눌렀고, 상하이종합지수는 잠시 3,600선 아래인 3,574.27까지 밀렸다. 정오에는 다섯 개 광통신 기업의 수주 공시가 발표되었다. 오후에는 시장이 V자 반등을 완성했다. 창업판 지수는 3% 넘게 하락하던 상태에서 4.16% 상승 마감으로 전환되었고, STAR 50은 3.04% 상승했다. 하루 거래대금은 1.96 trillion yuan으로 전일보다 427.6 billion yuan 많았다. 같은 날 은행 섹터는 1.30% 하락했고, Bank of China는 4% 넘게 떨어졌다. 자본은 방어 포지션에서 빠져나와 성장주로 되돌아왔다.

주간 캔들은 여전히 음봉이다. 상하이종합지수는 한 주 동안 0.69% 하락했고, 창업판 지수는 3.18%, STAR 50은 0.97% 하락했다. 하루의 반등으로 지난 한 달간의 손실을 회복하지는 못했다. 그럼에도 이틀 연속 이어진 ETF 순설정부터 정오의 다섯 건 수주 공시에 이르기까지, 자본의 방향은 분명해졌다.

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