Seeking Alpha 분석은 Micron의 HBM 마진 부담이 2027년에는 수익성 개선 동력으로 전환될 것이라고 주장한다.

Micron Technology, Inc.(MU)에 대해 제가 마지막으로 글을 쓴 9월 18일에 주가는 977.50달러였습니다. 그 이후 몇 주 동안 마이크론은 매우 뛰어난 분기 실적을 냈습니다. 매출은 전 분기 414.6억 달러에서 542.3억 달러로 늘었고, 마이크론 자체 가이던스의 중간값인 500억 달러를 약 8.5% 웃돌았습니다.

그럼에도 주가는 10월 14일까지 5거래일 연속 16% 하락했으며, 하락 압력의 대부분은 중국에서 나왔습니다. 한편 지난번에 언급했던 12월 9일이라는 날짜에는 이제 구체적인 금액이 붙었습니다. 이에 대해서는 뒤에서 더 자세히 다루겠습니다.

지금으로서는 제 투자의견을 바꿀 이유가 없으며, 그 이유는 새로운 가이던스에서 가장 잘 드러납니다. 또한 이번 가이던스는 마이크론의 마진을 짓눌러 온 HBM 제품이 이제 실적을 끌어올리는 요인이 될 수 있다는 더 큰 이야기로 이어집니다.

마이크론의 610억 달러 가이던스는 주간 매출이 22% 성장할 것임을 시사합니다

2027 회계연도 1분기에 마이크론은 매출 610억 달러(±15억 달러), 매출총이익률 약 86.25%, 영업비용 약 20.6억 달러, 조정 주당순이익(EPS) 38.15달러(±1달러)를 가이던스로 제시했습니다.

언뜻 보기에는 4분기 대비 약 13% 증가에 그칩니다. 하지만 4분기에는 한 주가 더 있었기 때문에 단순 비교는 실제보다 작아 보입니다.

주 단위로 환산하면 매출은 약 38.7억 달러에서 약 47.3억 달러로 늘어나며, 이는 대략 22% 성장입니다.

같은 계산을 이익에도 적용할 수 있습니다. 4분기 EPS 33.42달러를 일반적인 13주 분기 기준으로 조정하면 약 31.03달러가 되므로, 38.15달러 가이던스는 약 23% 성장에 해당합니다. 어느 쪽으로 보아도 이번 가이던스는 제가 지난번에 제시했던, 주간 매출이 계속 늘어나기 위한 464억 달러 기준선을 쉽게 넘어섭니다.

이제 밸류에이션이 꽤 흥미롭습니다. 38.15달러를 연간화하면 152.60달러이며, 이는 주가수익비율(PER) 약 5.6배에 해당합니다. 9월 기준 제 추정 연간 이익은 주당 115달러였으므로, 주가가 반대로 움직이는 동안 이익 창출력은 약 33% 성장했습니다.

메모리 기업의 이익이 늘어나는데 주가가 더 싸질 때, 시장은 보통 이익이 정점에 가까워졌다고 베팅하고 있는 것입니다. 개인적으로는 5.6배라는 수준이 마이크론의 고객 선급금(SCA)과 마진이 뒷받침할 수 있는 것보다 더 가파르고 빠른 하락을 이미 반영하고 있다고 생각합니다.

마진 이야기로 돌아가면, 지난번에 저는 86%에 가까운 마진 가이던스가 나온다면 SCA 하한선이 제 역할을 하고 있다는 신호로 보겠다고 말했습니다. 가이던스는 86.25%였고, 이는 4분기 87%에서 소폭 낮아진 수치입니다.

다만 경영진은 이번 분기가 2027 회계연도 중 마진의 저점이 될 것으로 예상합니다. 주로 이번 분기에 약 10억 달러의 추가 비용이 반영되기 때문인데, 여기에는 지난해 더 많이 지급된 상여금도 포함되며 이 비용은 관련 칩이 판매될 때 비로소 드러납니다.

마이크론은 2027 회계연도의 모든 분기에서 매출이 성장할 것으로 예상하고 있으며, 이는 마이크론에 훨씬 더 많은 현금이 들어온다는 뜻입니다.

이제 10월 8일로 넘어가겠습니다. 이날 이사회는 이 현금 중 얼마를 주주에게 돌려줄지 마침내 금액으로 확정했습니다.

마이크론 주주에게 2026년 12월 9일 해제되는 351.6억 달러 규모 자사주 매입

10월 8일 이사회는 마이크론의 총 자사주 매입 승인 한도를 351.6억 달러로 높였으며, 자사주 매입은 2026년 12월 9일부터 시작됩니다.

이 날짜가 중요한 이유는 마이크론이 아이다호와 뉴욕의 신규 공장을 위해 최대 61억 달러를 지원받은 CHIPS 법 합의의 2주년이기 때문입니다. 이 합의에는 자사주 매입 제한이 조건으로 붙어 있었습니다.

이사회가 그 금액에 도달한 방식도 마음에 듭니다. 이사회는 기존 프로그램에 남아 있던 21.6억 달러에서 출발해, 9월 3일로 끝난 분기의 조정 잉여현금흐름 332억 달러를 100% 더한 뒤, 배당금과 마이크론이 설비투자 목적으로 받은 CHIPS 보조금을 차감했습니다.

이 공식은 SCA 고객 선급금과 관련해 지난번에 제가 제기했던 우려에도 답을 줍니다. 마이크론은 이러한 선급금을 재무활동 현금흐름으로 보고하므로 잉여현금흐름에는 포함되지 않습니다. 즉 자사주 매입 규모는 사업이 실제로 벌어들인 현금을 기준으로 산정된 것입니다. 규모 자체도 크게 걱정되지는 않습니다.

지난번에 저는 200억~300억 달러는 건전하다고 보았고 500억 달러를 넘으면 적색 신호라고 말했습니다. 따라서 351.6억 달러는 제 편안한 범위를 조금 넘지만, 이는 실제 현금 한 분기분에 연동되어 있으므로 괜찮다고 봅니다.

참고로 주당 856.49달러 기준으로 이 프로그램은 약 4,110만 주, 즉 마이크론 최신 연간보고서에 기재된 발행주식 수의 약 3.6%를 소각하게 됩니다.

마이크론은 이를 감당하기에도 충분합니다. 분기 말 순현금은 683억 달러였고, 결국 고객에게 돌려줄 127억 달러의 선급금을 떼어 두더라도 여유가 충분합니다.

다만 이 공식에는 약한 지점이 하나 있습니다. 분기별 현금에 연동된 자사주 매입은 현금이 정점에 달할 때 가장 크게 이루어지는데, 역사적으로 그때가 바로 메모리 기업이 주식을 과도하게 비싸게 사들이는 시점이었습니다. 현재로서는 주가 수준을 감안하면 이 트레이드오프를 받아들일 수 있다고 봅니다. 주가수익비율 5.6배에서 1달러를 쓸 때마다 연간 이익 약 18센트를 사는 셈이기 때문입니다.

게다가 CFO 마크 머피는 1분기 잉여현금흐름이 332억 달러를 크게 웃돌 것으로 예상하고 있어, 다음 추가 승인 규모는 더 커질 수도 있다고 봅니다. 물론 승인 한도가 있다고 마이크론이 주식을 한 주라도 사야 하는 것은 아니므로, 12월 9일 이후 상황은 계속 지켜보겠습니다.

그러나 자사주 매입은 이익이 계속 늘어날 때 가장 효과적이며, 마이크론의 마진을 짓눌러 온 제품이 이제 제 몫을 하기 시작하려 합니다.

강세 시나리오: 마이크론의 2027년 HBM 공급분은 대부분 더 높은 가격에 판매되어 있습니다

마이크론은 2027년 달력연도 HBM 공급물량의 대부분에 대해 이미 계약을 체결했으며, 그 가격은 1년 전보다 상당히 높습니다. 이 가격이 마이크론 마진 안에 숨어 있던 문제를 마침내 해결할 수 있습니다.

HBM은 현재 마이크론에서 마진이 가장 낮은 제품이며, 클라우드 메모리 부문 안에 속해 있습니다. 이 부문의 매출총이익률은 HBM 매출 비중이 늘어나는 가운데 4분기에 83%로 제자리걸음을 했습니다. 반면 코어 데이터센터 부문과 모바일·클라이언트 부문은 각각 90%를 기록했습니다.

따라서 지난 1년 동안 HBM이 빠르게 성장할수록 마이크론의 마진은 더 억눌렸습니다. 하지만 2027년 HBM 물량이 더 높은 가격으로 확보된 지금, 저는 이 부담이 오히려 성장의 동력으로 바뀐다고 보며, 시장이 아직 이를 주가에 반영하지 않았다고 생각합니다.

수치로 확인해 보기 위해 클라우드 메모리 부문의 4분기 매출 163억 달러에서 출발했습니다. 일반적인 13주 분기 기준으로는 약 151억 달러입니다.

경영진은 마진 격차가 좁혀지고 있다고만 말했으므로, 두 가지 시나리오를 살펴보았습니다. 클라우드 메모리 부문이 90%까지 격차의 절반만 좁힌다면, 마이크론의 세율 15.5%를 적용했을 때 연간 주당순이익(EPS)이 약 1.55달러 늘어나고, 격차를 완전히 없앤다면 약 3.10달러가 늘어납니다.

그러나 이 수치는 마진만 반영한 것입니다. 성장까지 더하면 효과는 훨씬 커집니다.

클라우드 메모리 매출은 4분기에 18% 증가했는데, 추가 한 주의 영향을 조정하면 약 10% 증가한 셈입니다. 이 속도를 감안하면 약 3개 분기 안에 25% 성장하는 것도 현실적이라고 봅니다. 그 규모에 90% 마진을 적용하면 매출총이익은 분기당 약 44.7억 달러 늘어나며, 이는 연간 EPS로 약 13.10달러에 해당합니다.

이는 152.60달러의 연간 이익 기준에 약 8.6%를 더하는 것이며, PER 5.6배를 적용하면 주당 약 74달러가 됩니다. 이 성장 중 일부는 이미 1분기 가이던스에 반영되어 있으므로, 저는 1.55달러를 기본 시나리오로, 13.10달러를 최선의 시나리오로 봅니다.

개인적으로는 주가가 이 가운데 하단 수준조차 마이크론에 반영하지 않고 있다고 생각합니다.

더 좋은 점은 성장이 찾아오기를 바랄 필요가 없다는 것입니다. 차세대 HBM인 HBM4E는 2027년 달력연도에 본격적으로 출하가 시작될 예정이며, 이는 마이크론의 싱가포르 신규 패키징 공장이 생산을 시작하는 시점과 거의 맞물립니다. 그리고 이 공장은 실제로 일정보다 앞서 가동되고 있습니다.

엔비디아(NVDA)도 이 그림의 일부입니다. 마이크론은 엔비디아와 함께 NVHBM을 개발하고 있으며, 마이크론은 이를 업계 최초의 맞춤형 HBM4E라고 부릅니다. 엔비디아는 여러 메모리 업체에서 이를 구매할 계획이지만, 마이크론은 맞춤형 HBM이 표준 제품보다 더 높은 마진을 낼 것으로 기대하고 있습니다.

따라서 NVHBM이 성공한다면 제가 기대하는 마진 개선 효과는 더 커질 수 있습니다.

물론 지금부터 2027년 사이에는 많은 일이 생길 수 있습니다. HBM4E 같은 신제품은 좀처럼 순조롭게 양산에 이르지 않으며, 삼성전자(SSNLF)와 SK하이닉스(SKHY)도 같은 고객을 쫓고 있으므로 어느 한쪽에서라도 차질이 생기면 마진 개선 시점은 더 뒤로 밀릴 수 있습니다.

그래서 저는 1.55달러 시나리오를 기본으로 보고, 그 이상은 보너스로 여깁니다.

이 전망이 현실이 된다면 마이크론은 일반 DRAM 가격에 대한 노출도 줄어들게 됩니다. 이미 계약된 HBM에서 나오는 매출 비중이 더 커지기 때문입니다. 그런데 바로 그 일반 DRAM이 현재 중국이 공략하고 있는 영역입니다.

약세 시나리오: 중국의 CXMT가 연말까지 마이크론의 90% 마진 서버 사업을 겨냥합니다

위협은 중국의 DRAM 제조사 중 하나인 CXMT에서 나옵니다. CXMT는 10월 10일 상하이 업계 컨퍼런스에서 2026년 말까지 새로운 고밀도 칩 설계를 기반으로 한 서버용 메모리 제품을 출시할 계획이라고 밝혔지만, 아직 속도, 수율, 물량은 공개하지 않았습니다.

서버 메모리는 마이크론이 가장 많은 수익을 내는 분야이며, 그 대부분은 코어 데이터센터 부문을 통해 이루어집니다. 이 부문은 4분기에 180억 달러의 매출을 올렸고, 이는 전체 매출의 33%이며 매출총이익률은 90%였습니다.

이에 더해 DRAM 전체가 매출의 73%를 차지하며, 마이크론 자체 10-K 보고서도 CXMT를 경쟁사로 명시하고 있습니다. 보고서는 중국 정부의 대규모 투자가 시장에 DRA