토큰 지출 지수가 거의 20% 급락, AI 인프라 자본지출의 지속가능성 및 ROI에 의문

인공지능(AI) 산업의 자본 열풍이 가장 직접적인 시험대에 올랐다. 지난 한 달 이상 사용자들의 지불 의사를 추적하는 주요 지표가 약 20% 급락하며, 7,000억 달러를 훌쩍 넘기는 막대한 자본 지출이 합리적인 수익을 창출할 수 있을지에 대한 깊은 우려가 제기되고 있다.

시장 관계자에 따르면, 지난해 12월 출시 이후 거의 두 배로 뛰었던 'Silicon Data LLM Token Expenditure Index'(실리콘 데이터 LLM 토큰 지출 지수)는 5월 고점 대비 약 20% 하락했다. 이 지수는 AI 토큰 사용자들이 지불하는 수수료를 추적하며, 전 산업의 거대한 개발을 뒷받침하는 막대한 자본 지출 붐이 실제로 얼마나 강력한 모멘텀을 만들어냈는지 측정할 수 있는 가장 명확한 관찰 도구로 평가받고 있다.

주식 투자자들에게 이 지수의 둔화는 경고 신호로 작용한다. 비용에 민감해지는 고객들을 맞닥뜨린 AI 기업들이 가격 결정력을 상실하고 있으며, AI 산업이 결국 이익 급증을 불러일으킬 것이라는 시장 기대는 시기상조일 수 있다는 것이다. 베테랑 투자자 루이스 내빌리어(Louis Navellier)는 "토큰 기반 AI 솔루션 사용자들이 높은 비용으로 인해 이용을 제한해야 한다는 보고서가 점점 더 많이 나오고 있다"며 "오픈AI(OpenAI)가 IPO 일정을 내년으로 미루고 있다는 보도는 현재 수익성 확보가 여전히 큰 과제임을 시사하는 것으로 널리 해석된다"고 말했다.

지수 하락이 곧 AI 사용이 저렴해졌음을 의미하는 것은 아님을 분명히 해야 한다. 이 지수는 가격과 사용량이라는 두 가지 요소를 혼합하므로, 하락은 공식 목록 가격 인하, 저가 모델로의 수요 전환, 또는 구매자가 감당할 의사가 있는 수수료의 실제 완화 등 vastly 다른 시나리오를 나타낼 수 있다. 이 지수를 구축한 실리콘 데이터(Silicon Data)는 이를 단순한 가격 표시가 아닌 '한계 지불 의사(marginal willingness to pay)'의 대리 지표로 봐야 한다고 특히 경고한다.

낙관론자들은 2023년 이후 토큰 가격이 90% 이상 폭락했음에도 불구하고 총 지출액은 작년 대비 약 두 배 증가했다고 지적한다. 저렴한 토큰이 오히려 시장 규모를 확장시켰다는 것이다. 이러한 논리에 따르면, 지수의 일시적 정체는 단지 소화 및 통합 단계일 뿐이며 실제 수요는 견고하고 막대한 자본 지출은 정당화될 수 있다. 엔비디아(Nvidia), 메모리 제조사, 데이터센터 관련 주식들의 강세 논리는 바로 이 토대 위에 세워져 있다.

그러나 비관론자들은 엄중한 경고를 보낸다. 연구 기관 알리안츠(Allianz)는 AI 투자와 매출 간에 약 46%의 성장 격차가 존재한다고 지적하며, 이는 2001년 통신 버블 붕괴 당시 나타났던 32%의 괴리보다 더 심각한 상황이라고 밝혔다. 이는 현재 투입되는 거대한 자본이 실제 매출로 전환되는 경로에서 전례 없는 격차에 직면해 있음을 의미한다.

캐탈리스트 펀드(Catalyst Funds)의 수석 포트폴리오 매니저 데이비드 밀러(David Miller)는 보다 긍정적인 관점을 제시했다. "모델 학습 단계에서는 AI 인프라 및 토큰 생성 비용이 극도로 높았지만, 이제 추론(inference) 단계에 진입하면서 경제적 효익이 명확히 개선되었다. 전반적으로 실용적인 AI 애플리케이션은 적어도 장기적으로 기업들에게 긍정적인 투자 수익률(ROI)을 제공하고 있다."

가격 결정력에 대한 우려 외에도 최근 수요 측면에서 새로운 약세 요인이 부상했다. 즉, 규제 당국이 이 핵심 산업에 개입하려는 의지가 뚜렷하게 높아지고 있다는 점이다. 미국 정부는 방금 이번 주에 규제 당국이 이전에 오픈AI에게 차기 신버전을 단계적으로 출시하도록 요구했던 것과 달리, 앤트로픽(Anthropic)의 Fable 5 모델의 해외 사용을 위한 제재를 해제했다.

한편, 유럽연합(EU)의 AI법은 최첨단 모델에 대해 의무적 평가와 엄격한 투명성 요구사항을 부과한다. 이러한 규제가 가격을 직접 통제하지는 않지만, 주요 메인스트림 플랫폼에는 배포 및 컴플라이언스 부담을 가중시키는 반면, 작지만 동등한 능력을 갖춘 시스템에는 동일한 압력이 가해지지 않는다. 이는 기업 최고재무책임자(CFO)들이 워크로드를 저가 모델로 돌리게 하여 고급 시장의 프리미엄 가격 결정력을 더욱 침식시킬 수 있다.

이러한 추세가 칩의 과잉 공급으로 이어진다는 것을 의미하지는 않는다. 최상위 GPU와 하이 밴드위드 메모리(High Bandwidth Memory)에 대한 주문은 2026년까지 잡혀 있으며, 실제 공급 완화는 2028년이 되어서야 예상된다. 그러나 고급 학습용 GPU에서 추론 최적화 칩으로 서서히 이동하는 수요 구조의 미세한 변화는 이 경쟁에서의 승자 지도를 다시 그리고 있다.

독일 자산운용사 DWS의 전략 팀은 이 부분에서 신중한 입장을 유지하며, 과도한 밸류에이션 확장의 징후를 면밀히 모니터링할 것이라고 밝혔고, 중국과의 치열한 경쟁 심화와 rising price sensitivity(상승하는 가격 민감도)를 주요 우려 사항으로 꼽았다.

강세론자들에게 호재는 최근 하향 추세가 일시적으로 중단되었다는 점이다. 단 한 주의 횡보로는 시장 바닥을 선언하기에는 아직 부족하지만, 반등 가능성을 alive하게 유지하기에는 충분하다. 기술주로 구성된 나스닥-100 지수(Nasdaq-100 Index) 선물은 금요일 1.2% 상승하며 시장 심리가 완전히 무너졌음을 보여주지 않았다.

시장 관계자들은 이 '토큰 차트'가 양면적인 해석을 제시한다고 요약하며, 시장은 두 시나리오 모두를 고려해야 한다고 말한다. 만약 6월 말 이후의 횡보 추세가 지속되고 최근의 조정이 제품 믹스 조정으로 인한 소화 과정에 불과하다면, 저가 토큰은 계속 응용 시장을 확장하고 자본 지출은 정당화되며 강세 논리는 유지될 것이다.

하지만 반대 상황이 진실이라면, 즉 이 순간이 고객의 지불 의사 정점이면서 동시에 규제 압력이 동시에 수요를 시장의 하단으로 밀어붙이기 시작한다면, 이 거래에서 가장 비싸고 프리미엄 의존도가 높은 부문이 먼저 균열을 보일 것이다. 이는 2027년까지 1조 달러에 달할 수도 있는 자본 지출을 지지하는 핵심 기반이 칩 공급 능력 자체가 아니라 가격 결정력이기 때문이다. 일단 이 기반이 흔들리면 AI 자본 잔치의 전체 논리가 재검토되어야 할 것이다.